布鲁可集团有限公司更新报告：海外扩张加速，短期利润率承压

买入 2025年9月11日 海外扩张加速，短期利润率承压 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk ➢业绩情况：25H1公司实现收入13.48亿元，同比+27.9%，净利润2.97亿元，同比转正，经调整净利润3.20亿元，同比+9.6%，经调整净利率23.9%，同比-4.0pct。 ➢核心品类高增，平价新品放量：分品类来看，拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元，同比+29.5%；其中销量1.11亿件，同比大幅提升96.8%，均价12.0元，同比下降33.5%，主要是9.9元平价产品贡献收入2.16亿元、销量0.49亿盒（去年同期无该类产品）。搭角色类玩具销售增长主要得益于自有及授权IP产品组合的商业化推进，以及销售网络尤其海外市场的快速扩张。积木玩具收入0.13亿元，同比-45.5%，销量同比-42.9%至0.1百万件。其他产品收入33万元，同比+111.5%。 行业零售股价95.00港元目标价123.6港元（+30.1%）股票代码0325.HK已发行股本2.49亿股市值236.79亿港元52周高/低198.00/73.50港元每股净资产11.46港元主要股东朱伟松（47.92%） ➢线下基本盘稳固，线上表现突出：分渠道来看，线下经销销售12.12亿元，同比+26.5%，占比90.6%；线下委托销售0.18亿元，同比+32.1%，占比1.3%；线上销售1.08亿元，同比+44.6%，占比8.1%，线上销售增长主要得益于线上销量的增加，尤其是16岁以上消费者的收入增加。 ➢海外市场收入高增：分地区来看，国内实现收入12.26亿元，同比+18.5%；海外实现收入1.11亿元，同比+898.6%，收入占比8.3%，同比+7.3pct，其中亚洲（除中国）/北美/海外其他地区分别实现收入0.57/0.43/0.11亿元，分别同比增长652.5%/2135.9%/594.7%，收入占比分别为4.3%/3.2%/0.9%。 ➢IP结构优化，用户年龄边界拓宽:期内，公司持续丰富IP矩阵，优化IP结构以降低对单一IP的依赖。1H25公司前四大IP各自收入贡献均超过10%，合计占比83.1%，相比去年同期的前三大IP合计占比92.3%，收入结构更趋均衡。同时，公司 积极 拓展用 户年 龄层，16岁以 上年 龄段 产品收 入占 比提升 至14.8%， 同 比+4.4pct；目前6-16岁年龄段产品仍为核心收入来源，占比达82.6%。 ➢毛 利 率 短 期 承 压 ， 销 售 研 发 投 入 加 大：1H25公 司 毛 利 率为48.4%，同 比-4.5pct，我们认为公司毛利率的下滑主要由于1）产品结构变化，毛利率较低的新品占比提升；2）为满足新推出SKU对高精度及多腔模具的需求导致模具数量增加，模 具 折 旧 增 加208.1%。费 用 方 面 ，销 售/研 发/管 理 费用率分 别为13.2%/9.6%/3.5%，同比+1.7pct/+2.3pct/-35.1pct。销售费用率增加主要是为推广新品，营销和推广开支增加1,430万元；以及销售人员增长导致雇员福利开支增加1,800万元；研发费率增加主要系研发人员数量增加导致工资、薪酬及福利增加3,790万元，截至期末，公司研发团队已达599人，同比增长81.0%；管理费用率减少主要因为上市开支及股权激励费用减少。 ➢目标价123.6港元，维持买入评级：我们预计25-27年Non-GAAP股东净利润分别为7.25/9.98/12.68亿元，故给予目标价123.6港元，相当于25财年盈利预测40倍PE，距离当前股价有30.1%涨幅，买入评级。 ➢风险提示：1）IP依赖和授权风险；2）海外市场扩张不及预期；3）竞争加剧 附录1：主要财务报表 损益表 资产负债表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852)2522-2101传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。