布鲁可集团有限公司更新报告：海外扩张加速，短期利润率承压

核心观点与业绩情况

2025年上半年公司实现收入13.48亿元，同比增长27.9%；净利润2.97亿元，同比转正，经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6%，经调整净利率23.9%，同比下降4.0个百分点。主要得益于拼搭角色类玩具高增，其中销量同比大幅提升96.8%，均价下降33.5%，主要由9.9元平价产品贡献。

分品类与渠道表现

• 分品类：拼搭角色类玩具收入13.25亿元，同比增长29.5%；搭角色类玩具增长主要来自IP推进和海外市场扩张；积木玩具收入同比下滑45.5%。
• 分渠道：线下经销销售12.12亿元，占比90.6%；线上销售1.08亿元，同比增长44.6%，主要得益于16岁以上消费者收入增加。

海外市场与IP结构

• 海外市场：收入同比大幅增长898.6%，收入占比提升至8.3%，其中亚洲（除中国）/北美/海外其他地区分别实现收入0.57/0.43/0.11亿元，同比增长652.5%/2135.9%/594.7%。
• IP结构：前四大IP收入占比83.1%，较去年同期的92.3%更趋均衡；16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%，6-16岁年龄段仍为核心来源（82.6%）。

毛利率与费用情况

• 毛利率：48.4%，同比下降4.5个百分点，主要受新品占比提升和模具折旧增加影响。
• 费用：销售/研发/管理费用率分别为13.2%/9.6%/3.5%，同比+1.7/+2.3/-35.1个百分点。销售费用率增加主要因营销推广和人员增长；研发费率增加主要因研发团队扩张（599人，同比增长81.0%）。

研究结论与目标价

预计25-27年Non-GAAP股东净利润分别为7.25/9.98/12.68亿元，给予目标价123.6港元（相当于25财年40倍PE），维持买入评级。

风险提示

1）IP依赖和授权风险；2）海外市场扩张不及预期；3）竞争加剧。