2025H1锂电财报点评：新周期有望开启，关注固态电池等新技术

五矿证券研究所新能源行业 分析师：张鹏登记编码：S0950523070001邮箱：zhangpeng1@wkzq.com.cn联系方式：18820232934 报告要点 根据我们对锂电材料各上市公司25年半年报的梳理，我们认为产业主要变化为： •从供给侧四要素看，盈利能力情况看，2025Q2行业归母净利润同比增速+27%，连续2个季度转正，盈利继续边际改善；资本开支情况看，从25Q1开始连续2个季度同比增长，尤其电池在25Q2加速；现金流情况看，25Q2首次同比增速转正；政策上，叠加反内卷政策后续深入，有望强化产业供给侧“负反馈”。 •从库存角度看，当前库存水平相对合理，24Q4起全行业库存/总资产同比增速连续3个季度为正。 •从需求侧来看，2025年1-7月我国动力和其他电池累计销量为786.2GWh，累计同比增长60.6%。伴随着储能经济性拐点的逐步到来，需求有望继续增长。 •综合行业趋势研判：基于2025Q2锂电材料产业链各因素考量，我们认为锂电材料行业基本面低点或已越过，新周期有望开启。 •从二级市场投资角度：建议关注锂电板块的机会。 •1）电池板块：电池板块格局较好，储能电池板块更占优。2）固态产业：产业关键环节在设备、固态电解质等，全固态电池厂产线的搭建有望带动设备厂后续出货；固态电解质环节则涉及硫化物、卤化物材料等。3）负极板块：伴随硅碳负极的降本，建议关注其在消费电池市场的渗透率的提升。 •备注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本 锂电材料行业趋势研判：盈利低点或已越过，新周期有望开启 •盈利能力、现金情况、资本开支三因素分别对应企业的当下经营能力、未来扩张能力、未来扩张计划，叠加政策要素，指引了未来供给侧的变化。从政策端看，反内卷政策或将加速产业回归合理盈利。2025年7月，中央财经委员会第六次会议提出，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。 •总的看，锂电材料板块盈利低点或已过去，新周期有望开启。 锂电板块或将开启新周期 •锂电产业供给侧的负反馈往往对应板块底部左侧，需求的增长对应底部右侧，当前锂电板块盈利低点或已度过，在储能等需求增长带动下，有望开启新周期。 行业指标/盈利能力：2025Q2行业归母净利润同比增速+27%，连续2个季度转正 •根据不完全统计，产业盈利边际改善。2025Q2锂电板块归母净利润同比增速+27%，连续2个季度正增长，盈利边际改善。从净利率角度，2025Q2锂电板块为8.0%，环比2025Q1的7.7%有所提升。结构性上看，净利率保持较好的是电池、负极、结构件、三元前驱体、电解液，2025Q2分别为11.7%、8.0%、7.4%、3.8%、3.1%。铁锂正极、隔膜行业仍处于亏损状态。 资料来源：Wind，五矿证券研究所（右侧为电池板块数据）注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本 资料来源：Wind，五矿证券研究所注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本 行业指标/盈利能力：截止2025Q2，铁锂正极、隔膜呈现总体亏损 •根据不完全统计，2025Q2铁锂、隔膜行业呈现总体亏损。 •铁锂：2025Q2磷酸铁锂正极环节维持较大面积亏损，高压密铁锂出货较多的企业维持盈利。铁锂行业盈利总体低于预期，受到了碳酸锂价格下行和加工费承压的影响。 •隔膜：隔膜行业在本轮资本开支调整中节奏较慢，目前受价格竞争压力导致盈利承压。 行业指标/现金流：行业总体“在手现金-短期借款”25Q2首次同比增速转正，但结构性特征明显 •根据不完全统计，锂电板块“在手现金-短期借款”25Q2首次同比增速转正，但结构性特征明显 •24Q3以来行业总体“在手现金-短期借款”同比增速持续为负，在25Q2同比增速首次转正为+22%。 •宁德时代占据全行业大部分现金流，扣除宁德时代后行业现金流能力相对较弱。 资料来源：Wind，五矿证券研究所（右侧为电池板块和CTAL-宁德时代公司数据）注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本，柱状堆叠图用柱状长短表示数值大小；以期末现金及现金等价物余额作为在手现金指标 行业指标/现金流：截至2025H1，三元正极、电池环节“在手现金-短期负债”同比增速为正，宁德时代改善明显 •根据不完全统计，截至2025H1，三元正极、电池环节“在手现金-短期负债”同比增速为正，分别为+13%、+21%。其中宁德时代“在手现金-短期负债”改善相对明显，2025H1同比增速为+26%。 行业指标/资本开支：2025Q2电池环节资本开支同比增速较快，连续三个季度为正 •根据不完全样本统计，电池环节资本开支同比增速较快。25Q2全行业资本开支同比增速3%，为连续2个季度转正。结构上看，电池环节25Q1/25Q2资本开支同比增速分别为+23%/40%，增速明显。 资料来源：Wind，五矿证券研究所( CATL即宁德时代公注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本；以构建固定资产和无形资产和其他长期资产等支付的现金统计资本开支 资料来源：Wind，五矿证券研究所（右侧为CATL，即宁德时代公司）注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本；以构建固定资产和无形资产和其他长期资产等支付的现金统计资本开支 行业指标/资本开支：宁德时代24Q4以来较大幅度提升资本开支，25Q2同比增速为46% •根据不完全样本统计，截止2025Q2，电池、结构件、三元正极行业出现资本开支同比增速为正的情况。其中电池企业宁德时代25Q1/25Q2资本开支分别约为103/99亿元，同比增速分别为46%和46%。 注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本。其中“电池-CATL”指除宁德时代外其他电池企业样本，“全行业-CATL”指除宁德时代外其他锂电行业企业样本。 行业指标/库存：当前库存水平相对合理，24Q4起全行业库存/总资产同比增速连续三个季度正增长 •根据不完全样本统计，当前锂电材料行业“存货/总资产”处于相对合理位置。行业整体库存高点在22Q1-Q2，存货/总资产值约为0.15，25Q2全行业存货/总资产值约0.09，连续三个季度同比正增长。 资料来源：Wind，五矿证券研究所注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本 资料来源：Wind，五矿证券研究所注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本 附录：锂电材料行业各版块2025H1&2025Q2详细业绩 附录：锂电材料行业各版块2025H1&2025Q2详细业绩 附录：锂电材料行业各版块2025H1&2025Q2详细业绩 附录：锂电材料行业各版块2025H1&2025Q2详细业绩 风险提示 •新能源车、储能等需求不及预期，导致锂电材料行业出货不及预期；•锂电材料行业供给释放超预期，导致竞争更加激烈，造成盈利下滑；•欧美地区新能源本土保护政策出台对后续国内锂电材料企业的出货产生负面影响；•碳酸锂价格未来继续下跌，会对正极、电解液等行业盈利造成负面影响；•反内卷政策后续执行力度不及预期；•全固态电池产业进度不及预期；•硅碳负极产业降本不及预期，导致需求不及预期；•本报告的统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本。 Thankyou 五矿证券研究所 上海 北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场C座3F邮编：100010 浦东新区陆家嘴街道富城路99号震旦国际大厦30楼邮编：200120 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层邮编：518035 免责声明 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发 放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别申明在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。