宏观经济周报：需求放缓企业盈利趋弱，央行汇率新机制未雨绸缪

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2017年05月29日 证券研究报告•宏观报告 宏观经济周报 需求放缓企业盈利趋弱，央行汇率新机制未雨绸缪 西南宏观观点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  经济继续稳步放缓。高频数据显示，经济增速继续呈现放缓态势。生产面六大发电集团耗煤量同比增速稳步下降。而需求面三十个大中城市房地产销售面积继续下跌，我们整理的80个城市房地产销售面积增速同样放缓，显示信贷管控加强和房贷利率上升对需求面持续产生抑制。供需面显示经济继续稳步放缓态势。  央行考虑确定人民币中间价新定价机制，为稳定汇率未雨绸缪。上周央行公布人民币中间价汇率新规，在参考上日收盘价和一篮子货币汇率基础上，加入“逆周期调节因子”来确定人民币汇率中间价。加入逆周期调节因子后央行对汇率调控能力更强，人民币汇率将更为稳定。随着经济下行压力加大和美联储持续退出宽松货币政策，央行担忧人民币汇率贬值压力存在卷土重来的可能，因而未雨绸缪确定新的定价机制。新的定价机制下央行调控能力更强，更有能力保持汇率稳定。同时去杠杆环境下国内金融市场利率将保持高位，国内外利差也将继续高位运行，人民币汇率贬值压力有限。  政策基调转向防风险，需求走弱将带动企业盈利状况持续变差。4月规模以上企业利润同比增速继续下降。随着政策转向审慎意味着稳增长力度减弱，需求将持续走弱。需求走弱一方面将降低工业品需求量，另一方面会带动工业品价格继续下跌。这意味着工业企业利润率和销售额都将持续下降，盈利能力变差将成为趋势。而企业盈利水平下降将抑制投资需求，导致需求进一步走弱，形成不良循环。 一周信息简述  生产面增速继续稳步放缓。六大发电集团耗煤量本周同比增长12.8%，增速较上周小幅回落4个百分点。三十个大中城市房地产销售面积同比下跌42.8%，跌幅较上周缩小3个百分点。  通胀压力继续回落。本周商务部食品价格指数环比下跌1.1%，跌幅扩大78bps，连续15周保持下跌行情。  生产资料价格小幅反弹。本周商务部生产资料价格指数小幅反弹，较上周上涨0.7%。  央行回笼流动性，短端利率小幅下降。本周央行回笼流动性，通过公开市场操作回笼300亿元。短端利率小幅下跌，本周7天质押式回购利率周度均值环比下降34bp至2.99%。  人民币汇率保持平稳。本周人民币兑美元即期汇率本周上涨316bps至6.8610，中美2年期国债利差略有缩窄，缩小8bps至231bps。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 本轮利率上升对实体经济的冲击 (2017-05-21) 2. 信贷扩张财政收缩，政策前景依然审慎 (2017-05-14) 3. 经济呈现放缓态势，央行趋势性缩表之说言过其实 (2017-05-08) 4. 企业景气指数开始回落，经济增速高点或已过 (2017-05-01) 5. 监管继续加强，委外规模收缩风险不容小觑 (2017-04-23) 6. 信贷社融开始回落，赤字扩大压缩未来财政空间 (2017-04-16) 7. 经济回升动力难持续，美联储缩表预期重于执行 (2017-04-09) 宏观经济周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 一周热点：需求放缓企业盈利趋弱，央行汇率新机制未雨绸缪 .................................................................................... 1 2 政策跟踪 ........................................................................................................................................................................... 4 3 高频数据跟踪 .................................................................................................................................................................... 5 3.1 实体经济：生产面增速继续回落，经济增速稳步放缓 ................................................................................................. 5 3.2 房地产市场：房地产需求继续保持弱势，三线城市放缓最为明显 ............................................................................. 6 3.3 食品价格：通胀压力继续回落，蔬菜价格跌幅扩大..................................................................................................... 7 3.4 生产资料价格：生产资料价格小幅反弹，走势有待继续观察 ..................................................................................... 8 3.5 实体经济价格：工业品价格涨跌互现，螺纹钢价格持续反弹 ..................................................................................... 9 3.6 航运价格：运价指数多数有所下跌 .............................................................................................................................. 10 3.7 银行间市场：央行回笼流动性，短端利率小幅下降................................................................................................... 11 3.8 中长期债券利率（一）：利率债收益率小幅波动，利率曲线趋于平坦化 ................................................................. 12 3.9 中长期债券利率（二）：信用债利率继续上升，信用利差高位波动 ......................................................................... 13 3.10 实体经济利率：理财收益率保持平稳，实体经济利率涨跌互现 ............................................................................. 14 3.11 汇率：人民币汇率有所升值，中美国债利差保持平稳 ............................................................................................. 15 3.12 股票市场：多数股指下行，投资者投资意愿保持平稳 ............................................................................................. 16 3.13 期货市场：国内期货指数多数下行，市场避险情绪较弱 ......................................................................................... 17 宏观经济周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 一周热点：需求放缓企业盈利趋弱，央行汇率新机制未雨绸缪 上周央行公布人民币中间价汇率新规，在参考上日收盘价和一篮子货币汇率基础上，加入“逆周期调节因子”来确定人民币汇率中间价。5月26日，中国外汇交易中心确认正在考虑新的人民币中间价定价机制，在此前参考上一日收盘价和保持一篮子货币稳定的基础上，引入“逆周期调节因子”部分。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。 此前中间价定价机制并未保证人民币对一篮子汇率稳定。虽然2016年初央行确定的汇率新机制要求中间价参照前一天即期汇率收盘价和一篮子货币汇率确定，以保持人民币对CFETS、BIS和SDR等一篮子货币汇率稳定。在这种机制下，人民币兑美元汇率随美元指数变动。然而在实际执行过程中，由于人民币兑美元汇率中间价调整不充分，在美元升值时期中间价贬值，而在美元贬值时期中间价却平稳，导致人民币兑一篮子货币汇率呈现出在美元升值时期平稳，而在美元贬值时期随之贬值的态势。 穆迪调降中国主权评级滞后离岸市场做空人民币情绪再度回升，央行加强汇率稳定进行应对。虽然上周穆迪调降中国主权评级没有充足的事实依据，但依然推高了离岸市场对人民币的做空情绪。26日香港离岸市场银行同业人民币隔夜拆借利率猛升至7.76%，离岸人民币拆借成本大幅上升，高昂的做空成本能够起到稳定人民币汇率的作用。因而29日离岸人民币汇率明显升值。 央行新汇率机制未雨绸缪，为美联储加息和国内经济走弱时贬值压力加强做准备。随着政策转向防风险，稳增长政策回撤将持续带动需求走弱，国内经济正在稳步放缓。经济下行将加大汇率贬值压力。同时，美联储进入稳定加息阶段，6月加息将再度对人民币汇率形成冲击。央行为缓解人民币贬值压力，未雨绸缪，加强汇率稳定机制以应对贬值压力。我们认为由于国内无风险利率下行可能性有限，因而国内外利差将继续保持高位，人民币汇率贬值可能性有限。同时央行在加强管控，人民币汇率将继续保持平稳态势。 图1：人民币兑美元汇率与美元指数 图2：CFETS人民币汇率指数与美元指数 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind。西南证券整理 868890929496981001021041066.26.36.46.56.66.76.86.972016-012016-042016-072016-102017-012017-04人民币兑美元汇率美元指数（右轴）868890929496981001021041068890929496981001022016-012016-042016-072016-102017-012017-04CFETS人民币汇率指数美元指数（右轴） 宏观经济周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 企业盈利能力持续变弱。5月27日统计局公布数据显示，今年4月规模以上工业企业利润总额5727.8亿元，同比增长14.0%，增速较3月回落9.8个百分点。工业企业利润同比增速回落主要是随着稳增长政策回撤，工业品需求下降，需求放缓带动工业品价格同比增速见顶回落，抑制企业盈利能力。分企业类型看，国有及国有控股工业企业利润增速继续快速回落，同比增速从3月的40.0%下跌至4月的27.0%，私营企业利润增速同样有所下降。需求回落带动各类企业盈利能力下降。 需求放缓带动企业利润增速持续回落，上游行业下降最为明显。工业企业盈利能力下降主要受需求放缓带动。4月工业企业主营业务收入同比增