半年报点评：同店转正现经营拐点，IP+大店战略打开增长空间

核心观点与关键数据

• MINISO国内业务：2025H1实现营收93.9亿元，同比增长21.1%；Q2国内门店重回净增，同店单季度转正，表观单店收入61.1万元，同比增长7.87%。预计2025年国内业务全年同店将实现正增长。
• MINISO海外业务：Q2海外门店环比新增94家，至3307家，同比增长554家；欧洲与北美同店改善明显，整体表观单店收入同比增长5.5%。Q2实现海外收入19.4亿元，同比增长28.6%。
• TOP TOY业务：Q2门店数量环比+13家至293家，同比增长98家；同店优化至低个位数增长，表观平均单店收入+15.85%。Q2收入同增87.0%至4.0亿元，创下新的增长记录。

战略布局

• 渠道端：推进大店战略，已开出12家MINISO LAND店，预计下半年稳步推进。
• IP端：国际授权与自有IP双轨并行，签约多位艺术家IP，孵化出“右右酱”等自有IP。

财务表现

• 毛利率：Q2毛利率同比+0.4pct至44.3%，主要由于海外市场收入占比提升及TOP TOY毛利率提升。
• 费用端：销售费用率同比+2.88pct至23.36%，主要系直接投资直营店；管理费用率同比-0.37pct至5.27%；财务费用率同比-1.82pct至-1.60%，主要系利息开支增加。
• 利润端：Q2经调整净利润6.9亿元，同比增长10.6%。

研究结论

• 公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同时孵化潮玩品牌TOP TOY，有望贡献第二增长曲线。
• 当前各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功。
• 预计2025-2027年营收分别为213.2/254.5/300.0亿元，归母净利润分别为25.9/34.0/41.2亿元，调整净利润分别为29.1/35.3/42.0亿元，对应估值分别为19.5/16.1/13.5倍PE，维持“买入”评级。

风险提示

• 市场竞争严重加剧；业态扩展及产品迭代不及预期；宏观消费不及预期。