打破僵局：单一监管机构解除欧洲资本市场联盟的束缚

一个单一监管机构为欧洲资本市场联盟松绑 尼古拉斯·韦龙2025年8月 摘要 关于欧盟非银行金融服务单一市场的辩论已持续数十年。近年来，该构想的经济和战略合理性——2014年被重新命名为资本市场联盟，并于2024年被纳入更广泛的概念“储蓄与投资联盟”中——有所增强。然而，实现该目标的进展却令人尴尬地缓慢。本工作论文认为，监管一体化——即在欧盟层面整合资本市场监管——是唯一现实的选项，为在欧洲范围内成功发展竞争性资本市场奠定基础。这可以通过将欧洲证券和市场管理局（ESMA）进行彻底转型为单一的、独立的、权威的欧洲监管机构来实现。ESMA将逐步接管目前由国家资本市场和审计监管机构所承担的工作，并用其在欧盟各国的国家办公室网络取而代之。这种整合将削弱当前市场分割、竞争扭曲和监管套利激励，同时尊重欧盟的金融中心多样性、市场环境差异性和国家社会模式的不同。它还将代表当前晦涩决策过程的重大简化，使欧盟更接近资本市场单一司法区的愿景。 尼古拉斯·韦罗恩是美国国际经济研究所的高级研究员，也是总部位于布鲁塞尔的智库布鲁塞尔。 关键词：资本市场监管，欧盟，非银行金融机构 注意：本文的早期版本曾以布鲁盖尔蓝图第35号（2025年6月）的形式出版。自2013年起，作者一直担任存托信托和清算公司（DTCC）交易存托机构分支的非执行董事，该分支包括一个实体（自2019年起，为DTCC衍生品存托爱尔兰），该实体由ESMA直接监管。作者并非基于此非执行职位撰写本文。 1 简介 1.1 融合资本市场这一长期目标 自1966年欧洲经济共同体委员会发布题为《欧洲资本市场的发展》的塞格雷报告以来，欧洲资本市场一体化一直是制度议程的一部分。一年后，著名金融史学家查尔斯·金德尔伯格（1967，657-658）总结了报告的诊断意见如下：“国内资本市场运作中的许多缺陷以及制度上的弱点可以通过逐步一体化加以克服，因为国家安全市场运作的缺陷主要源于其狭隘性和部门分割。”他的观察至今仍然基本正确。 已经有很多尝试来修复错误。在2014年，当时的欧洲委员会资本市场联盟当选总统让-克洛德·容克创造了这个词(CMU)并将其作为一个新的政策项目展示。十年后，委员会重新品牌化了该项目储蓄与投资工会the（SIU），一个全面的计划，将取代CMU，并将其与银行联盟合并，银行联盟是一个于2012年启动的独立政策计划。 2025年3月，委员会为其2024-29欧洲议会任期提出了资本市场改革战略，并在其他举措中宣布，将“在2025年第四季度提出提案，以实现更统一的资本市场监管……包括将某些任务转移到欧盟层面”（欧洲委员会2025年，16）。 这个1它留下论文保留了CMU标签，并专注于相应的改革议程。除其他SIU建筑模块外，主要涉及银行和保险政策相关事宜。2 大多数分析师和政策制定者认为CMU项目未能带来变革性3大多数人也认为欧洲需要更好的资本市场其第一个十年的成果。 4监督集成从未有过的。许多专家和官员提倡—即，资本市场监管进一步从国家层面转向欧洲层面。5观点存在分歧，然而，在改革议程中监管整合主题的重要性以及如何最佳实施整合方面，众说纷纭（例如，参见 Bhatia 等人 2019 年；AFM 和 DNB 2024 年；Draghi 2024 年；ESMA 2024b 年；Landais、Schnitzer 等人 2024 年；Letta 2024 年；Noyer 2024 年；Wyplosz 2024 年；Arampatzi 等人 2025 年）。6 cmu 的经济案例。本文以上述贡献及众多其他案例作为出发点，但并未重复，着重强调了通过改进资本配置和提升能力所带来的对融资企业增长和投资的益处，以及增强吸收非对称冲击的能力，从而支撑欧盟的韧性和金融稳定。而不是重复这些现在已近乎普遍达成的分析共识的益处，我专注于如何通过资本市场监管一体化来最好地确保这些益处。2011年成立的欧洲证券和市场管理局（ESMA），作为欧盟层面的资本市场监管中心，在该故事中占据核心地位。 下一小节详细阐述了资本市场在更广泛金融监管格局中的位置及相关语义。第2节解释了为何在接下来的几年里，监管一体化应成为CMU欧盟立法计划的主导优先事项，因为监管一体化具有影响力和可行性，并且替代方案在短期内似乎难以实现。7 第三节描述了欧盟当前的资本市场监管格局，这是一个笨重且部分无效的中转站，决策权由国家层面和欧洲层面共享。 第四章探讨了整合资本市场监管的方案，主张采取整体性而非临时性的方法，最终基于欧洲证券市场管理局（ESMA）建立一个单一的监管机构。建议不是逐步将各个监管职责逐一转移给ESMA而不改变监管体系的整体结构，而是首先改革ESMA的治理结构，然后在一个有计划的多年过渡期内将所有资本市场监管职责转移给它，在过渡期结束时逐步淘汰各国资本市场监管机构。 第五部分概述了相应的改革目标点，我将其称为“多中心ESMA”，因为它将分布在欧盟国家进行运作，并且将适应欧盟内部金融中心可能持续存在的多样性。第五部分也简要描述了向多中心ESMA稳定状态过渡的可能路径。 将多中心的欧洲市场监管机构（ESMA）作为单一监管机构进行推荐可能听起来有些雄心勃勃。欧洲委员会在2017年提出的旨在加强ESMA治理的欧洲监管机构（ESAs）审查提议未能成功，因为8然而，欧盟的政策环境似乎日益倾向于详细说明如下。有利于资本市场监管整合。 与唐纳德·J·特朗普总统第二任期的快速发展相关9同时，更大紧迫性体现在让CMU成为现实的辩论中。为欧盟竞争力而简化营商环境的政治重点可能有助于结构性变革，因为当前监管的中介机构是欧盟资本市场监管复杂性的主要原因。如果设计得当，拟议的多中心ESMA一旦完成，可能代表一次重大的简化，尽管向那种稳定状态的过渡将是复杂的。 此外，支持该建议的还有这样一个事实：欧盟超国家金融监管的概念验证主要证据——以欧洲中央银行（ECB）为中心的欧洲银行业监管——已经广泛成功（Véron 2024c）。在2017年ESA审查时，这一点尚不明确。10 又一概念验证，由欧盟立法在2024年成立的反洗钱管理局（AMLA），启动前景良好，尽管在撰写本文时尚未完全运行，但这增加了欧洲层面有效金融监管的可能性。 如同往常一样，一些财政部长和国家资本市场监管机构必然会强调—保存现状的理由与许多受监管实体一样。但国家元首和政府首脑可能希望比过去十年在CMU上大谈特谈但行动有限的事情更有意义。如第2节所述，监管一体化是他们唯一的 concrete 选项，至少在本报告通篇所做假设的前提下。 在这篇论文中，无论是财政联盟还是欧盟条约更改，都不存在任何近期前景。11尽管对资本市场监管整合的抵制在许多地方根深蒂固，但在2012-14年实施之前，反对欧洲银行监管的抵制根本不及其严重。这种抵制是可以克服的。 资本市场政策是一个庞大而杂乱无章的领域。非专业读者可能会觉得这篇文章很难读懂。资本市场专业人士可能会对其中许多遗漏、过度简化和捷径感到沮丧。在细节不足和过多之间取得平衡很难。对于任何一方过多的方面，我们表示歉意。 1.2 财政监管内的资本市场监管与一个术语的迂回 图1显示了金融监管的九个模块，与广泛观察到的实践一致。 来源：作者分析。 金融术语在不同地区有所不同。在美国，这里所指的监督法规经常被称为，并提到监管机构（监管者）监管机构as. 我保留了在欧洲（以及大多数国际机构）广泛使用的术语，该术语区分了监督与监管，后者被视为执行设定监管人员执行的规则。特别是在资本市场，是 有时用作监督的同义词（例如，在市场操纵和会计欺诈等问题上）。 大多数司法管辖区不将图1中的每个模块分配给单独的授权机构。相反，他们以差异相当大的方式将其中一些模块结合起来，包括跨欧盟国家，这取决于独特的 исторические обстоятельства。相反，图1由于功能性将审计监督与资本市场监督的其余部分捆绑到模块C中12在许多管辖区，审计监督被分配给一个独立的两者之间的相互关联性；权威。13 一种表面上理性的分配授权的方式被称为“双峰”，这是金融监管概念，最早由监管从业者迈克尔·泰勒在20世纪90年代提出。“双峰”意味着在业务监管（主要是图1中的模块C、F和G）和审慎监管（模块A、B和D）之间引入一个分界线（泰勒1995）。图1中的方案呼应了这个概念，但它也突出了其过于程式化的特点。反洗钱（AML）和打击恐怖融资（CFT）监管，人们还可以加上金融制裁执行，可以被视为业务监管的一部分，但它们也具有独特的特点，尤其是在与情报和执法机构互动方面。 对于银行而言，审慎监管包括针对单个受监管实体和整个系统而分别设置的不同微观审慎和宏观审慎组成部分。资本市场监管（C模块）也整合了一些审慎考量，特别是针对可能具有系统重要性的非银行（和非保险）金融机构，这包括中央对手方清算组织（CCP）和中央证券存管机构（CSD）等市场基础设施，这些机构通常受到监管14在最后两个由资本市场监管机构（尽管央行也扮演监管角色）。数十年来，关于与其他非银行金融机构相关的系统性风险一直存在许多争论，除了创建普遍较轻的协调机制外，个人司法管辖区的监管架构没有发生重大变化。15 鉴于这一点，关键是要记住，整体来看，资本市场监管主要是指业务行为监管和执法，以确保公共政策目标，例如投资者保护和市场诚信，包括通过防止证券发行人作出误导性披露或中介机构（如投资基金） 防止管理人员滥用客户的信任。 资本市场监管从根本上说是支持公众对证券投资的信心。它是一个涵盖多种主体和活动的广义范畴。16监督实体的例子包括所有非银行、非保险、非养老金基金监管的金融机构，例如投资服务公司、资产管理公司、信用评级17示例代理机构、审计机构和除支付系统以外的金融基础设施。受监管活动包括证券和衍生品交易以及资产管理。为便于阅读，在本文中，我将这些多种多样的受监管实体和活动统称为这些variegated supervised entities and activities。片段as并且监督特定部分所获得的立法者授权监督管理职责相应附件a提供了当前资本市场板块和监管职权的指示清单。 在欧盟，金融监管直至2010年代初一直由国家当局在国家级独家处理，尽管存在一些非约束性的欧洲级协调，暂且不提支付系统监管方面（如图1所示模块I）。因此，欧盟超国家监管的出现非常晚近。它始于2011年初，随着欧洲级协调随着欧洲证券市场管理局（ESMA）、欧洲银行管理局（EBA）和欧洲保险与职业养老金管理局（EIOPA）的成立而正式变得更加具有约束力。尽管有这些名字，这三个欧洲监管机构（ESAs）最初没有直接的监管职责；ESMA很快被授予对模块C的一个小子集的直接监管任务，如第3.2节所述。 当欧盟通过立法建立欧元区模块A的监管整合时，超国家金融监管扩展到一个更大的规模，该立法被称为欧洲银行监管，或者同义地称为单一监管机制（SSM），于2013年10月颁布，并于2014年11月全面实施。2024年，AMLA的创建将超国家的欧盟监管扩展到模块H的大部分，尽管技术上不包括制裁执行。大多数其他模块，包括模块C，仍然是主要的国家级领域。 2 变革性的欧盟资本市场立法归结于监管整合 本节解释了为何整合资本市场监管对CMU的欧盟层面立法议程至关重要。监管整合独特地将近期政治可行性与众享的长期结构转型潜力结合起来。在当前情况下，CMU相关的立法其他潜在途径要么影响边际化，要么在欧盟层面没有实现的现实前景。在国家层面的一些CMU相关立法，例如引入私人资助养老金计划，可能具有变革性，但这些是各个国家的事务，在欧盟的角色不能超过边缘。 监管整合将是突破性的，因为它将为欧洲规模的资本市场信任提供一个不可或缺的基础，而目前缺乏这一点（第2.1节）。因此，它的影响将比许多利益相关者意识到的要大。与欧洲银行业监管不同，它不需要通过一个欧洲范围的准财政安全网来补充其全部效果才能显现，包括在跨境市场整合方面（第2.2节）。同时，得益于自20