核心CPI连续反弹，哪些因素支撑

8月CPI同比-0.4%，低于预期的-0.2%，前月0%；CPI环比0%，前月0.4%。剔除食品和能源的核心CPI同比0.9%，前值0.8%；环比0%，前月0.4%。PPI同比-2.9%，持平预期，前月-3.6%；PPI环比0%，前月-0.2%。如何看待8月通胀数据？ CPI环比弱于季节性，拖累同比。8月CPI环比0%，弱于2015-19年同期均值0.5%、2021-24年同期均值0.2%，拖累CPI同比由持平降至-0.4%。 核心CPI同比连续四个月反弹，医疗服务、家用器具是主要贡献。核心CPI同比从3月的0.5%逐渐修复至7月的0.8%，8月又升至0.9%。服务价格的反弹功不可没，3月服务分项同比0.3%，5-7月在0.5%，8月升至0.6%。服务分项中，表现较为突出的是医疗服务分项，4-8月累计涨幅达到1.7%，2021-2024同期的平均值是0.25%，或与医保调价、公立医院改革推进有关。参考医疗服务占居民消费支出的比例约5.5%，1.45%的超季节性涨幅，对核心CPI的拉动约0.15%。而旅游、租赁房房租等分项持平或弱于季节性。此外，家用器具在7-8月环比涨幅较大，分别为2.2%、1.1%，而2021-2024同期平均值分别为0.7%、-0.5%。家用器具超出季节性的涨幅约为3.1%。参考消费支出中的权重约为1.8%，对核心CPI的拉动接近0.1%。这两个分项的上涨是否具有持续性，还有待确认。 除了两个分项的超季节性上涨之外，去年同期核心CPI整体弱于季节性，也推高了今年的核心CPI同比读数。简单加总1-8月核心CPI环比平均涨幅，2021-2023同期平均值为0.6%、2024同期仅为0.2%，2025同期为0.9%。 食品价格仍是主要拖累。8月食品价格环比上涨0.5%，涨幅明显小于往年同期（2021-24年同期均值1.3%）。其中猪肉、蛋类、鲜果价格均明显弱于季节性，较2021-24年同期均值分别低4.9、3.6、2.3个百分点。今年猪肉价格整体处于稳步下降的状态，旺季不旺特征显著，主要是供给端持续充足，能繁母猪存栏量处于较高水平。8月中旬，全国平均猪粮比价跌破6:1，进入三级预警区间，国家发改委于8月21日宣布启动中央冻猪肉收储，并加强产能调控。从高频数据来看，9月上旬36个城市猪肉平均零售价环比上涨0.4%，同时农业农村部监测的28种蔬菜、7种水果平均价格分别上涨4.1%、1.2%（24年同期涨幅分别为0.6%和0.4%），预计食品价格将对CPI环比的拖累小幅下降。 基数或推升11-12月CPI同比。背后的原因在于，2024年10-11月CPI环比显著低于2021-2023同期的季节性规律，分别低了0.53%、0.50%。如今年10-11月CPI环比保持在季节性规律附近，意味着同比也将明显回升。 PPI环比持平，结束了连续8个月的环比下行。8月PPI环比0%，对比去年同期为-0.7%，这使得8月PPI同比回升0.7个百分点至-2.9%。分项来看，上游价格环比反弹幅度相对更大，采掘工业从前月-0.2%转为上涨1.3%，涨幅最大；原材料工业从-0.1%到0.2%，加工业从-0.3%到0%；生活资料也从-0.2%收窄至-0.1%，涨幅相对最小。 “反内卷”相关行业拉动PPI同比约0.5个百分点。自7月初中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，上游率先发力，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业价格分别环比上涨2.8%、2.1%和0.8%，较前月分别提升4.3pct、3.2pct、2.2pct。中游部分原材料涨价，黑色金属冶炼和压延加工业、玻璃制造价格分别环比上涨1.9%、0.1%，较前月分别提升2.2pct、1.6pct。然而下游仍偏弱， 计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格分别环比下降0.2%、0.3%，不过降幅较前月均收窄0.2个百分点。整体来看，反内卷明显拉动PPI，据统计局，光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅分别收窄2.8和0.6个百分点，叠加上中游的价格修复，对PPI同比的下拉影响较上月减少约0.50个百分点，约占PPI同比反弹幅度的70%，成为PPI同比收窄的重要支撑。 “反内卷”进入验证阶段。政策初衷或聚焦于下游行业竞争秩序整顿，近期市场出现的情况是上游率先涨价，利润先向上游集中。以光伏产业链为例，多晶硅现货价格7月以来累计上涨超50%，而下游组件（如182单面TOPCon）仅从0.66元/瓦微涨至0.68元/瓦（+3%），显示价格传导不畅。下游价格提振仍待需求端发力，如下游价格乏力，会反过来限制上游价格涨幅。 总体来看，8月CPI环比表现弱于季节性，主要受食品价格涨幅偏低拖累，叠加去年高基数影响，CPI同比降至-0.4%，反映出当前内需仍有提振空间。PPI环比止跌企稳，同比跌幅收窄至-2.9%，基本符合市场预期，但绝对水平仍处低位。关注后续CPI、PPI同比反弹幅度，在反内卷政策托底价格的同时，需求端或将决定价格向上修复的幅度。 对债市而言，通胀暂时还不是影响定价的关键线索。现阶段长端利率或主要受风险偏好抬升与机构负债端不稳的扰动。接下来，随着9月18日美联储降息落地，关注国内降息预期是否发酵。同时还有两个可能的定向降息方向，一是再贷款、PSL等结构性工具利率下调，以对特定方向实施定向支持；二是下调5年LPR支持地产企稳。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。