8月物价数据点评：债市回调中应如何看待物价信号？

——8月物价数据点评20250910 报告日期：2025-09-10 主要观点： 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 8月CPI同比-0.4%，较上月下降0.4pct，再度落回负值区间，低于市场预期（wind一致预测值-0.2%）。CPI环比季节性回落，环比值录得0%，较上月回落0.4pct。PPI同比-2.9%，较7月降幅收窄，但仍低于市场预期（wind一致预测值-2.88%）。PPI环比值录得0%，结束5个月以来PPI环比为负的趋势。 CPI同比回落，食品项拖累较多，核心CPI延续上涨趋势，受金价拉动显著。CPI交通用燃料拖累继续减轻，降幅较上月收窄.食品CPI同比降至-4.3%，降幅较大拖累CPI。而去除食品和能源的扰动后，核心通胀同比仍延续上涨，金价的拉动作用显著，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点。 消费品CPI同比连续3个月下跌，服务CPI涨幅有限，总需求或在走弱。居住CPI持平上月，食品及交通用燃料均下跌或带来可支配收入的提高。但消费品CPI同比连续3个月下滑，本月CPI降幅进一步扩大0.6pct，或暗示总需求有缩减迹象。消费品中，家用电器同比从2.8%升至4.6%，受补贴作用支撑较多。服务业CPI同比升至0.6%，服务业中医疗、教育、家政等刚需类服务上涨较多。故消费和服务的真实情况或比数据总量的表现更弱。结构上看，从基础保障领域释放的增量需求向服务消费领域的转移有限。 PPI环比降幅继续收窄，脱离负值区间，上游调控影响力持续显现。反内卷调控上游价格的背景下，生产资料价格继续修复，各分项环比值均由负转正。采掘工业环比修复幅度最大，环比值较上月提升1.5pct，原材料工业环比值较上月提升0.3pct，加工工业环比值较上月提升0.3pct。上游原材料和中游加工工业的环比提升幅度的差距较上月缩小，生产端内部的价格传导有所修复。 PPI下游生活资料价格传导仍弱，与上游生产资料价格表现分化。下游生活资料环比降幅出现收窄，受补贴支撑，耐用消费品环比修复最多，环比降幅收窄0.3pct，衣着类、一般日用品类环比变动幅度不大，环比较上月变动分别为0.1pct，0pct。生活资料环比改善弱于生产资料，显示从生产端到需求端的价格传导仍不通畅，需求疲弱仍是制约因素。 ⚫深度视角：8月物价数据有何启示？ 居民收入端来看，房租水平同比降幅自3月收窄至-0.1%后，连续6月维持该水平不变。由于房租价格与居民收入相关，房租企稳趋势走平或预示收入改善趋势陷入停滞，而收入修复正是驱动总需求复苏与物价水平回正的核心动能。 核心指标来看，猪肉价格8月同比跌至-16.1%，环比跌至-0.5%。能繁母猪存 栏量高企，猪肉供给过剩问题突出，猪肉价格下跌一方面主要由供给过剩导致，但同样也反映猪肉需求在收缩，临近9月，学校开学采购的常规需求高峰仍未能支撑猪价。终端需求不足、节假日消费效应弱化，9月的猪肉供应潮或还有继续拖累CPI的隐忧。 高频数据来看，大宗商品等各类价格均回落，对PPI的抬升力量或减弱。8月南华工业品价格从高位开始回落，由7月30日的3758点降至8月29日的3614点，最新数据收于3593点，点位进一步降低。螺纹钢与玻璃价格均出现回落，国际油价亦呈现下行趋势，下阶段对PPI的支撑有限。 ⚫未来展望：透过8月通胀数据，我们看到怎样的趋势？ 本月CPI超预期下行，而核心CPI支撑仍不牢，后续还须关注政策对需求端的提升力。猪价下跌对本月CPI造成较大拖累，下月猪价或可能继续承压。国际油价继续走弱，交通用燃料项或继续拖累CPI。核心CPI虽持续上涨，但主要受到金饰品的支撑，补贴支撑下，消费品下降仍显著，服务业支撑项多为医疗、教育、家政等刚需类服务，需求侧的回暖仍要继续观察。政策端影响来看，9月落地的育儿补贴、学前教育减免预计将实现居民收入端的提升；社保新规、住房租金税收新规仍有望继续推动价格秩序良性发展；中央收储冻猪肉已成交1万吨，或促进猪肉价格止跌；多个城市放开限购也或推动房市出现“金九银十”行情。 PPI走势继续由供给侧价格调控主导，但大宗商品价格已开始回落，后续抬升动能减弱，下月PPI能否维持当前水平还要看需求侧的承接力。供给侧看，反内卷政策仍在陆续推进中，但大宗商品价格已从7月末的高位回落，工业侧各高频指标均显示价格继续上行的动能不强。外需而言，8月出口数据小幅回落，外需不足或难带来后续的增量改善。内需而言，补贴资金向其他行业传导的效果不及预期，内生动能仍待复苏。但后续政策发力空间仍大，5000亿政策工具可能于9月底前落地、稳增长或还有增量政策。内需最当前仍偏弱，但政策端还有想象空间。 债市而言，CPI、PPI同比仍在负值区间，边际上CPI仍走弱、PPI修复乏力，利率的连续回调与基本面并不搭调。 回看历史，资产定价从未长期偏离基本面，债券作为机构主导定价的资产更是如此。当前基本面尚处“弱现实+中预期”的阶段，其中对债市冲击最甚者仅是预期层面的“经济不会更差”，这种程度的基本面冲击在中国债市过往三十年历史上并未带来过熊市。经济指标序列中，物价是滞后指标，滞后指标的短暂改善被证伪，提醒我们应该更加关注社融、M2、投资、生产等前序指标，在回归基本面的过程中找到债市定力。 着眼当下，债市跌跌不休，政策面的反内卷、技术面的债券赎回潮、股债跷跷板、债基赎回费率改革等因素先后冲击债市。值得注意的是，近期当权益市场出现波动与调整，债市甚至依然延续回调，债市已经进入“自发创造利空”的超跌状态。 展望后市，时间是债市的朋友，基本面会更加清晰，资金面会“长情陪伴”（央行国债买卖亦可期待），技术面和政策面的宣泄终将过去，回调的过程 中我们会听到配置盘的脚步声。 不是所有资金都可以自由流动于大类资产，债市买盘的自留地也不乏等待进场的资金，在市场普遍悲观的行情中，我们希望为多空的天平提供一些客观的声音。 ⚫风险提示 外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险，警惕陷入价格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资-高物价”循环的风险。 正文目录 1重要图表...................................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：CPI与核心CPI同比（%）..............................................................................................................................6图表2：CPI分类同比（%）...........................................................................................................................................6图表3：CPI环比走势及历年同期情况（%）.................................................................................................................6图表4：核心CPI环比走势及历年同期情况（%）.........................................................................................................6图表5：服务CPI环比季节性走势（%）........................................................................................................................6图表6：家用器具CPI环比季节性走势（%）................................................................................................................6图表7：分行业CPI环比统计图（%）...........................................................................................................................7图表8：PPI环比增速：生产资料价格上行显著，但生活资料修复有限（%）...............................................................7图表9：PPI环比分行业：采掘、原材料、加工等工业行业边际均改善，改善幅度从上游到下游依次递减（%）........7图表10：高频数据南华工业品指数：工业品价格从7月末的高点回落（点）...............................................................8图表11：高频数据螺纹钢价格及供给情况：开工率上升，价格边际回落（%，元/吨）................................................8图表12：高频数据玻璃价格：价格下降（元/吨）..........................................................................................................8图表13：高频数据全球原油价格：8月国际油价呈下行趋势（美元/桶，美元/桶）.......................................................8 1重要图表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2风险提示 外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险，警惕陷入价格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资-高物价”循环的风险。 分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来