利率周记（8月第4周）：债市回调，如何用好套保工具？

——利率周记（8月第4周） 报告日期：2025-08-26 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 8月以来债券市场出现明显的回调，部分投资者运用衍生品进行利率风险对冲，而国债期货是较为合适的对冲工具，本文基于此进行探讨。 为什么要进行国债期货套期保值？如果投资者预期利率后续可能上行且手中持有现券头寸，则可以提前下国债期货的空单，进而卖出套期保值，反之则为买入套期保值，套保可以较好地缓释债券组合的下跌/上涨风险。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 与做多/窄基差不同的是，套保面临合约存续期间的基差收敛问题。套期保值与正反套的操作较为类似，例如正套策略即为买入现券+做空国债期货，但套期保值中CTD券在临近交割月时面临基差收敛的现象，如果套保起始时点的基差相对较高，后续大概率面临一定的收敛，对于卖出套期保值的投资者而言，虽然套保依然整体有效，但并不完美，仍有一定的成本损失，即基差损。 同时，套保投资者面临的另一个挑战为合约移仓换月带来的价差。在不考虑交易成本（手续费、保证金占用）等情况下，国债期货的理论定价=现货价格-现货持有收益，而远月合约的现货持有收益更高（利息收入-资金成本），因此对于卖出套期保值的投资者而言，每一次移仓换月所带来的跨期价差都会使其面临一定的损失，因此单次套期保值的有效期通常为1-2个月，即当前合约的存续期内。 通常而言，国债期货套期保值有三步：①选择期限合约、②计算套保比率、③对套保比例动态调整。 此处我们通常选择流动性较好的主力合约，在套保比率计算上，有两种主流计算方法，第一是最廉券法，第二是统计模型法。最廉券法主要包括两种，基点价值法与修正久期法。 基点价值法的核心思想在于保证被套保债券的基点价值和国债期货的基点价值相等，即： 其中分子端为被套保的债券基点价值，分母段则为国债期货，HR为对冲比例。 而修正久期法则可以看作是基点价值法的另一面，核心思想在于保证被套保债券的修正久期与国债期货的修正久期相等，即： 其中分子端为被套保债券的修正久期与全价，分母端则为国债期货CTD券的修正久期与全价。 在8月1日初期，我们选取3只债券进行套期保值，分别为250007（CTD券）、250011以及240011。站在8月初的时间点，如果投资者预期后续利率可能出现上行，可以进行卖出套期保值或者减仓现券。 从最终的套保结果来看，240011套保的收益较高，在面值为1亿元的债券持仓中卖出套期保值使其获得23.51万收益（基点价值法），但250011的套保效果相对较差，主要原因可能在于250011相对于老券240011在8月债市中回调更快速，而两者的对冲比例大致接近，因此期货端收益相近但现券端活跃券的亏损更加严重，但实际上250011的投资收益应当是主流投资者的对冲结果，基点价值法下亏损1.2万元，占本金0.012%。 我们亦可对套保进行优化，例如收益率曲线以及债券的修正久期通常会进行调整，可以引入β系数进行优化或动态调仓改善对冲比例，值得注意的是，此处8月主力合约的基差收敛情况大约为0.3元，如果投资者对债市的下跌情况确定性较高，亦可加大国债期货的空头头寸。 整体而言，套期保值很难达到完美效果，但在多数情况下是较为有效的，尤其是对于债券组合规模较大或组合中有老券流动性不佳时，实际很难调整仓位与久期，在当前信用利率化的背景下，可以通过套期保值来规避债券下跌，对本金的影响短期内（1-2月）可控制在1bp附近，如果动态调整套保比例可进一步缩减损失。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。