利率周记（7月第4周）：债市再次回调，怎么看？

——利率周记（7月第4周） 报告日期：2025-07-29 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 7月29日，债券市场再次回调。长端与超长端利率普遍回调幅度在3bp以上，国债期货全线下跌，30年国债期货主连价格跌至118元以下。 本次债市回调有三个特征： 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 特征①：日内波动小，利率持续上升。从日内的成交走势图来看，利率呈现持续的上行状态，部分时间点快速上行，鲜有多头进场使得利率快下，说明成交情绪相对较差，这一点与以往（尤其是2024年）的尾盘快速下跌有所不同。 特征②：债市回调的背景令人寻味。本次债市回调并不是直接由股债跷跷板等因素导致的，7月29日权益市场、商品市场并未出现明显涨幅，部分期货品种甚至下跌，且29日债市的跌幅吞没了周一的涨幅，从宏观资金流向较难解释这一现象。 特征③：10Y国开债与30Y国债调整幅度最为明显，10Y国债调整幅度相对小。值得注意的是，本次债市回调中10Y国开债、30Y国债上行幅度整体在4bp左右，而我们最近也观察到券商对于10Y国开、30Y国债的借贷量在明显增加。 结合以上三点，我们认为，本次债市回调更多需从机构行为角度解释。根据Wind显示的CNEX分歧指数，7月29日的卖盘先为券商，然后是基金，两类机构全天持续净卖出，通常而言债市回调时基金是主要卖出方，券商则来回进行波段操作，但7月29日券商持续净卖出，这一点与以往不同。另一方面，从中长期债基整体仍面临一定的赎回压力，近期资金小幅持续流出。 当前券商正在借券卖出，因此整体呈现净卖出，且国开调整幅度更大。我们高频跟踪10Y国债、10Y国开、30Y国债的活跃券、次活跃券、次次活跃券情况，当前10Y国债的借贷量并不高，而国开债的借贷余额自7月8日以来持续回升，活跃券250210借贷集中度快速上行，上一轮明显的上涨则对应为一季度。对于30Y国债而言，老券230023借贷量依然维持高位，活跃券2500002借贷量近期明显上行，因此，可以判断券商主要通过借贷10Y国开+30Y国债进行现券端的做空，这一机构行为现象与今年一季度较为相似，详见《近期债券借贷为何大幅上行？》（2025/1/9）与《国开借贷额创历史新高后回落》 （2025/3/13）。 进一步而言，当前宏观扰动因素增多，7月28日我国公布3600元育儿补贴政策，“反内卷”政策持续发酵，以及市场正在等待月末政治局会议通稿与8月中美谈判结果，在此背景下券商可能加大借贷量进行卖出，在债基持续处于赎回压力情况下，市场情绪整体偏差。 后续债市何时可能企稳？目前250210的债券集中度为32.12%，今年活跃券借贷集中度高峰为41.4%（250205），如果券商继续增加借贷并在二级市场卖出，实际开有空间，结合国开活跃券的余额（3760亿元）以及借贷集中度之差（约9%）来看，悲观假设下券商借贷净卖出的规模距离上限可能为350亿元。 此外，保险机构近期调降预定利率对于债市而言可能是“短多长空”的逻辑，短期在“炒停售”影响下保费收入增加或使其在超长债（国债、地方债）出现回调时加大买入，长期而言我们可以看到的趋势是保险机构对于30Y国债的偏好已经呈现明显下降趋势，地方政府债是其配置主要券种，因此在配置盘相对缺位的情况下后续30Y国债波动可能加大。 展望后市，我们认为本次债市回调是在当前宏观扰动因素增加的环境下，更多由交易盘主动增加借贷卖出+债基连续遭遇赎回的共振，债市长多的逻辑实际并没有发生改变，当前谈论债市反转依然为时过早，但后续可以高频关注①券商是否在进一步加大借券卖空力度以及②债基赎回压力的彻底结束。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： ⚫ 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。