深度报告：聚焦消费和云+AI战略，持续投入重新创业

公司研究·深度报告 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 报告摘要 •经历组织架构及管理层的多轮调整后，阿里巴巴的管理团队已逐渐稳定，并明确了消费和AI+云的战略目标。阿里巴巴自2021年以来持续进行组织架构和高管的调整，当前已逐渐稳定，以蔡崇信、吴泳铭、蒋凡为核心，业务战略清晰，2026财年起集团业务重划分为四大板块，聚焦“AI+云”为核心的科技平台与“购物与生活服务融合”的大消费平台，饱和式进行投入，以年轻化的心态开启“重新创业”。 •电商业务：GMV增长为核心，追求市占稳定，短期继续保持货币化率提升。1）GMV：当前电商竞争环境依旧激烈，自2023年吴泳铭担任阿里巴巴CEO后，核心的电商业务（淘天）就开始转向GMV增长优先，逐步放弃了低价策略，蒋凡回归后，进一步提出了扶持优质品牌、继续拓展外部流量等举措，我们认为公司能够保持与大盘接近的增长水平。2）Take rate：我们认为在全站推产品和技术服务费以及即时零售协同效应下，公司短期仍然能够保持同比的货币化率提升趋势，带动CMR实现10%左右的增长。3）利润端，由于电商激烈的竞争环境，公司已连续多个季度利润率下滑，我们认为公司仍然需要对电商业务进行商家、用户等方面的补贴，以实现第一优先级目标——GMV增长，因此利润率后续可能延续下滑趋势。 •即时零售：短期投入带来利润端压力，更需关注电商协同效应与UE优化节奏，长期有望贡献超1万亿GMV。根据我们测算，即时零售市场2030年有望突破3万亿，在电商大盘中占比超过16%，因此阿里需要积极布局，最终实现其覆盖消费者全场景购物需求的目标。尽管短期来看，我们测算即时零售可能给阿里巴巴在26财年带来超过700亿亏损，但中长期来看能够提升公司在零售市场份额和竞争力，未来有望贡献超过1万亿GMV。后续公司将如何提升即时零售与电商业务的协同效应，以及如何在用户结构、订单结构、履约效率等方面优化UE值得关注。 报告摘要 •云业务：全球云市场2024年规模约8200亿美元，中国公有云占约5.6%，在AI和大模型快速发展的带动之下，海外云厂云需求强劲且持续，算力供不应求，亚马逊、微软、谷歌等巨头资本支出持续上修、争夺云计算份额，收入端也不断加速，因为云业务具备规模效应和稳定现金流的优异商业模式，AI将进一步促进云化和数据化、拉动传统模块需求、提升利润率。国内来看，今年以来随着Deepseek的出现，云的需求同样引发了持续性增长，阿里云作为国内云服务的开创者与龙头，占据约三分之一的国内市场份额，收入逐季度加速，并且与传统云不同的是，AI时代对产品的丰富度有比以往更高的要求，因此云计算的市场集中度将持续提升，龙头有望充分受益。此外公司目前AI模型、应用布局广泛，Qwen系列模型领跑国产模型，应用端也在积极推动淘宝、夸克、钉钉、高德等核心产品AI化，实现对2B2C场景的全面布局。 •投资建议：公司坚持投入AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台两大历史性战略机遇。我们预计公司2026-2028财年收入为10643/11817/12866亿元，前值为10639/11844/12972亿元，基本维持不变，经调整净利润为1266/1670/1938亿元，调整幅度为-6%/0%/0%，主要考虑到2026财年的投入幅度较高。维持“优于大市”评级。 目录 阿里巴巴：组织架构再调整，围绕消费和AI+云持续投入01 中国电商集团：电商业务稳健增长，发力即时零售提升市场份额02 云&AI：AI需求旺盛，云龙头加速增长03 盈利预测&估值04 阿里巴巴：组织架构再调整，围绕消费和AI+云持续投入 •2025年8月，阿里巴巴进行新一轮组织架构调整，将集团业务划分为四大板块，聚焦“AI+云”为核心的科技平台与“购物与生活服务融合”的大消费平台，并进行持续投入。 管理层：新管理团队基本稳定，回归初心重新创业 •新管理团队基本稳定，回归初心重新创业。自2021年起阿里巴巴对组织架构和高管团队进行了多轮调整，目前已基本进入稳定状态，1）领导层：由蔡崇信担任董事局主席，吴泳铭担任集团CEO和阿里云智能集团CEO，蒋凡担任中国电商集团CEO，聚焦消费和AI+云两大战略方向；2）合伙人名单：在2025财年结束后，阿里合伙人名单也发生变化，9名合伙人退出，总数从26人锐减至17人，创下2014年上市以来最低纪录，退出成员包括阿里“十八罗汉”成员彭蕾、戴珊，还有前CEO张勇等；3）业务高管：核心电商业务高管（淘天集团）完成年轻化。 •蒋凡回归淘天，担任电商事业群CEO：2024年末蒋凡回归淘天担任电商事业群CEO，此后淘天集团继续完成小幅团队和架构变化，1）成立搜推智能产品事业部，由国际数字商业副总裁张凯夫负责；2）在后续的即时零售业务中，由处端担任负责人，将饿了么和飞猪并入中国电商集团。 2013年加入阿里负责淘宝无线业务曾负责手机淘宝、淘宝直播等产品，2019年担任天猫总裁，2021年担任海外电商业务总裁，2024年11月担任阿里电商事业群CEO 目录 阿里巴巴：组织架构再调整，围绕消费和AI+云持续投入01 中国电商集团：电商业务稳健增长，发力即时零售提升市场份额02 云&AI：AI需求旺盛，云龙头加速增长03 盈利预测&估值04 电商业务：CMR为核心收入利润来源，FY25Q3开始拐点向上 •在FY26Q1中国电商集团收入中，电商业务占85%，是核心收入来源。电商业务进一步可以分为客户管理收入（CMR）和直营、物流及其他收入，来自淘宝天猫佣金广告收入的CMR占比75%，是主要的收入和利润来源。因此分析阿里电商业务，主要聚焦于CMR。 •自FY25Q3，阿里巴巴CMR收入开始拐点向上，从CMR=GMV x takerate（货币化率）拆分来看，take rate的扭转为主因，公司24年4月上线广告产品全站推，9月开始增收0.6%技术服务费，共同推动广告和佣金的take rate持续向上。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理测算 电商业务：行业竞争依旧激烈，各平台深耕自身优势 •2025年各电商平台聚焦自身优势，继续为商家让利。 •1）各平台传统电商业务从2024年低价内卷中走出，深耕自身优势。阿里和抖音选择回归品牌商家，京东受益于带电品类国补增速亮眼，拼多多继续保持在低价市场的领先优势，抖音和快手加强货架场建设，继续提升货架占比。 •2）同时各平台在让利商家和消费者方面达成共识，通过佣金保证金减免、降低运费等举措扶持商家，并且在大促等活动中给消费者提供更大的折扣力度，抖音年初推出“九大商家扶持政策”至7月，已累计补贴商家超过165亿元，拼多多也在去年的百亿减免基础上推出“千亿扶持”计划。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理测算 GMV：蒋凡回归后，扶持优质品牌，继续拓展外部流量 •蒋凡回归后，在电商业务上的动作基本延续了过去一年吴泳铭上任后淘天的大方向。本轮淘天CMR重新恢复进入10%增长轨道的核心策略（先投入88vip等拉动GMV，再提振takerate）也始于23年末。 •具体来看蒋凡回归后业务动作，1）首先确立了“增长”的优先战略；2）强调品牌商家的重要性，618天猫GMV剔除退款后同比+10%；3）向外部获取流量，包括域内的高德、咸鱼，外部补贴商家在站外的投放，与微博、微信、支付宝、小红书、知乎、B站等超200家互联网平台建立合作，为商家全网引流。 资料来源：淘天速递，国信证券经济研究所整理10 Take rate：技术服务费+全站推驱动持续增长 •24Q3开始受技术服务费和全站推对广告的拉动作用，淘天 takerate重新进入增长区间。1）技术服务费：2024年9月1日起，针对淘宝、天猫商户收取0.6%技术服务费，考虑到对商户年费的减免、退货，稳态下技术服务费对takerate实际在约0.26%。2）全站推：2024年4月淘天上线全站推广告工具，目前已达到30%+的渗透率水平，主要作用于淘宝商家。参考拼多多22年推出全站推产品后，广告takerate带动提升大约0.8pct。 •假设中性情况下，稳态下全站推对淘宝takerate贡献为0.5%。技术服务费则同步拉动淘宝和天猫的takerate增加0.26%。随着策略上回归品牌方和天猫，假设天猫未来占比略高于淘宝，则公司整体的takerate有望从4%提升至4.6%左右，增长幅度在15%左右。（不考虑牺牲货币化率让利商家的情况下） 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理测算 利润端：激烈竞争环境下，EBITA利润率继续承压 •近几年淘天集团面临利润率持续下滑状态，主要由于在88vip、商家扶持、用户补贴、广告系统算法升级等方面的持续投入。•蒋凡回归后，部分调整了补贴的方向，提升补贴效率。例如，2025年开始公司收缩了诸如88vip的退货包邮权益，补贴方面增加针对88vip头部用户的补贴力度，比价用户只有核销后补贴才会增加等。•伴随电商市场的激烈竞争，我们认为淘天的利润率水平仍然存在一定压力，但随着即时零售业务单量快速增长，已经开始一定程度上帮助淘天节省过往的用户拉新、留存成本，两个业务板块的协同效应有望在未来的利润率表现中进一步体现。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 即时零售：2030年即时零售市场有望突破3万亿，冲击远场电商份额 •根据我们测算，中性情况下，2030年即时零售市场有望突破3万亿，复合增速达到25%，即时零售在线上电商中的渗透率将从6%提升至15.7%，因此布局即时零售对于阿里保证其在零售市场中的份额至关重要。 •假设1：假设2024-2030年商品零售额复合增速为4%； •假设2：假设到2030年电商的线上化率达到35%，较2024年提升约5pct； •假设3：对2030年即时零售在电商中的渗透率分三种情况假设，分别为12.5%/15.7%/18.8%，其中日用、粮油食品、药品中性情况下假设渗透率提升至30%/35%，其他当前渗透率较低的品类，假设提升至10%-20%，其中3C、酒类等各平台今年开始持续性发力的品类假设未来能达到20%的渗透率。 即时零售：订单规模快速增长，电商协同效应显现 •即时零售业务阶段性进展：25Q2阿里巴巴即时零售业务收入148亿元，同比+12%，峰值日单量突破1.2亿，8月日均订单达到8000万，闪购月度交易买家达到3亿。非餐方面，闪电仓订单同比增长超过360%，盒马接入后线上日订单突破200万，同比+70%。 •电商协同：闪购拉动淘宝8月DAU增长20%，流量上涨随之而来带动了CMR的增长，同时也带来了用户拉新召回成本的降低。 •补贴的同时还完成了履约和供给侧建设： ü履约：日活跃骑手数达到200万，较4月增长3倍ü大会员体系：8月6日，淘宝上线了新的大会员体系，打通饿了么、飞猪等阿里系资源ü供给侧：非餐品类，闪电仓已超过5万家，其中闪电仓25%的供给来自于阿里生态的供应链。天猫超市也将从B2C远场模式转化为近场即时零售模式。公司后续还将引入百万家天猫品牌线下门店 •根据我们测算，预计阿里即时零售业务2025年Q2对应经营亏损约118亿元，单均UE为-3.6元，同期我们测算美团单均UE约-0.1~-0.2元。 即时零售：投入造成短期利润承压，后续亏损有望持续改善 •Q3亏损展望：在8月达到日均8000万单后，公司逐渐开始进入提升盈利水平的阶段，UE的改善主要来自三个方面： Ø1）调整订单结构，降低茶饮占比：我们预计当前淘宝闪购的茶饮订单占比在20%-30%，高于美团，而茶饮订单本身具有低客单价、低利润的特点；Ø2）提升履约效率：在快速增加骑手数量后，基于更高的订单密度