阿里巴巴-W（9988.HK）深度报告总结
一、组织架构调整与战略方向
- 阿里巴巴经历多轮组织架构及管理层调整后，已逐渐稳定，由蔡崇信、吴泳铭、蒋凡为核心的管理团队明确“AI+云”和“消费”两大战略目标。
- 集团业务将重划分为四大板块：聚焦“AI+云”的科技平台和聚焦“购物与生活服务融合”的大消费平台，并持续投入。
- 新管理层回归初心，开启“重新创业”模式。
二、中国电商集团：电商业务稳健增长，发力即时零售提升市场份额
- 电商业务：以GMV增长为核心，追求市场份额稳定，短期继续保持货币化率提升。
- GMV：公司转向GMV增长优先，逐步放弃低价策略，预计保持与大盘接近的增长水平。
- Take rate：全站推产品和技术服务费推动广告和佣金take rate持续向上，预计整体takerate提升至4.6%左右。
- 利润端：激烈竞争环境下，利润率可能延续下滑趋势，但即时零售业务有望带来协同效应。
- 即时零售：短期投入带来利润端压力，长期有望贡献超1万亿GMV。
- 市场规模：2030年即时零售市场有望突破3万亿，渗透率超过16%。
- 短期亏损：预计2026财年即时零售业务亏损712亿元，主要通过调整订单结构、提升履约效率等优化。
- 长期贡献：未来有望为阿里带来超过1万亿GMV，但贡献利润相对有限，核心目标是保证市场份额。
三、云&AI：AI需求旺盛，云龙头加速增长
- 全球云市场：2024年规模约8200亿美元，预计到2029年市场规模将翻倍，AI和大模型快速发展带动需求强劲。
- 中国云市场：约占全球5.6%，加速至双位数增长，互联网厂商为主，阿里云占据约三分之一市场份额。
- 云业务格局：阿里云在IaaS和PaaS层均处于断层领先地位，海外布局领先。
- 海外云厂启示：云业务要求前瞻判断技术趋势，并率先扩张CAPEX抓住需求释放爬坡阶段。
- 国内云厂：AI需求带动云收入增长，阿里云持续加速，预计25年Capex增速平均仍有30%+。
- 阿里云：IaaS占比超70%，互联网、金融、零售为主，海外布局领先。
- AI模型：Qwen系列保持国内模型领先地位，企业级市场占有率第一，调用量有望持续增长。
- AI应用：以夸克为2C核心入口，全系产品AI化升级，百炼平台助力开发者快速开发大模型应用。
四、盈利预测&估值
- 盈利预测：
- 中国电商集团：2026-2028财年电商业务收入4641/4930/5125亿元，即时零售收入1107/1294/1382亿元，整体经调整EBITA为1349/1794/1995亿元，对应利润率为22.4%/27.5%/29.2%。
- 云智能集团：2026-2028财年收入1513/1887/2294亿元，经调整净利润为1266/1666/1918亿元，对应利润率为11.9%/14.1%/14.9%。
- 估值：
- 电商业务：给予10xPE，对应26财年1.76万亿人民币。
- 云业务：给予7xPS，对应26财年1.06万亿人民币。
- 投资建议：维持“优于大市”评级，预计2026-2028财年收入为10643/11817/12866亿元，经调整净利润为1266/1670/1938亿元。
五、风险提示
- 行业竞争加剧风险、宏观经济下滑风险、技术发展不及预期风险、盈利假设过于乐观的风险。
