事件简评
康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西在世界肺癌大会（WCLC 2025）发布首个全球多中心III期临床HARMONi研究的更新数据，显示西方和亚洲患者OS和PFS获益高度一致，展现针对EGFR-TKI经治NSCLC的优异疗效。
经营分析
-
整体获益趋势改善，北美患者获益突出
- 中位随访时间至13.7个月，西方患者数据成熟度提升，HARMONi研究OS的HR缩小至0.78（p=0.0332），OS数据明显改善（此前依沃西组和对照组mOS分别为16.8个月和14个月，HR=0.79，p=0.057）。
- 北美人群的生存获益数据突出，依沃西组mOS未达到，对照组为14.0个月（HR=0.70）。
-
大适应症陆续突破，临床价值彰显
- HARMONi和HARMONi-A研究显示依沃西针对中国患者和全球其他区域不同人种的患者均具有突破性临床价值。
- 依沃西单药在HARMONi-2研究中取得显著阳性结果，获批用于一线治疗PD-L1阳性NSCLC。
- 依沃西联合化疗在HARMONi-6研究中也取得显著阳性结果，显示出强大的肿瘤治疗迭代能力。
-
布局全面铺开，引领临床IO治疗迭代升级
- 依沃西在肺癌领域已开展8项注册性/III期临床研究，包括一线NSCLC、EGFR-TKI治疗进展的NSCLC、IO耐药的NSCLC以及cCRT后未进展的局限期小细胞肺癌巩固治疗等。
- 后续布局包括一线胆道癌、一线PD-L1阳性头颈鳞癌、一线三阴性乳腺癌、一线MSS/pMMR型结直肠癌以及一线胰腺癌等多项III期临床研究，全球市场潜力凸显。
盈利预测、估值与评级
- 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力。
- 维持2025/26/27年公司营业收入预测35/60/85亿元、归母净利润预测-7/5/18亿元。
- 维持“买入”评级。
风险提示
- 新药研发不达预期；海外进展不达预期；商业化放量不及预期。
主要财务指标
- 营业收入：2023A 45.26亿元，2024A 21.24亿元，2025E 35.06亿元，2026E 59.73亿元，2027E 84.87亿元。
- 归母净利润：2023A 20.28亿元，2024A -5.15亿元，2025E -6.70亿元，2026E 5.44亿元，2027E 18.33亿元。
- 摊薄每股收益：2023A 2.20元，2024A -0.56元，2025E -0.73元，2026E 0.59元，2027E 1.99元。
- ROE（归属母公司，摊薄）：2023A 43.23%，2024A -7.55%，2025E -10.95%，2026E 8.19%，2027E 21.68%。
- P/E：2023A 19.36，2024A -99.85，2025E -179.93，2026E 221.65，2027E 65.79。
- P/B：2023A 7.64，2024A 7.35，2025E 19.70，2026E 18.15，2027E 14.26。
