固收专题：地方债发行新特征及增值税地方债选择

2025年以来地方债发行呈现以下新特征：

1. 发行期限拉长，自审自发地区占比提升：

   • 超长久期地方债供给增加，占比从42.71%提升至48.63%。
   • 3Y、5Y、7Y地方债换手率下降，15Y、20Y、30Y地方债换手率上升，30Y月度换手率超10%。
   • 自审自发地区发债占比提升至61.04%，反映项目准备充分、投资效率高的地区获更多支持。

2. 一般债与专项债、提还债与非提还债差异定价明显：

   • 2025年一般债与专项债票面利率差异增大，47.41%的样本利率不同，多数专项债利率高于一般债3bp以内。
   • 提还债与非提还债定价差异显现，56.67%的样本利率不同，多数差异在3bp以内。

3. 发飞占比攀升，各期限发行利差分化：

   • 地方债发行利率-国债利差一度超20bp，而投标加点均值维持在5bp附近，发飞占比持续攀升。
   • 1Y、2Y地方债利差与投标加点一致；3Y、5Y、7Y利差在8月前与加点一致；10Y及以上利差与二级利差相关，20Y、30Y利差接近二级利差。
   • 2025年8月起，3Y及以上期限利差与二级利差匹配，提升个券价值并增加博弈机会。

如何选择增值税地方债：

1. 通过相似券老券估值计算隐含增值税率：

   • 隐含增值税率超3%说明发行利率考虑税收影响，理论上新券具安全边际或超额空间。
   • 发行时隐含税率3%-6%的样本上市后新券利率上行幅度大于相似券，隐含税率超6%时新券收益率有下行空间。
   • 最新可关注9月8日发行的25宁夏债21、22、26-29。

2. 传统一二级价差：

   • 若地方债发行利率-相似券二级估值大于0，说明新券具安全边际或超额空间。
   • 当前可关注9月8日发行的30Y个券（25宁夏债30、25广东债48-54）、10Y个券25大连债32。
   • 若新发地方债发行利率与国债利差大于二级市场同期限利差，说明新发地方债有性价比，可关注3Y、7Y、20Y、30Y期限个券。

风险提示：

• 测算误差风险。
• 经济变化和政策变化超预期。