固收专题：地方债发行新特征及增值税地方债选择

地方债发行新特征及增值税地方债选择 2025年09月09日 ➢2025年以来地方债发行出现的新特征：（1）发行期限进一步拉长，自审自发地区发债占比提升。2025年以来地方债发行期限较2024年进一步拉长，主要是超长久期地方债供给明显增多，占比从42.71%提高至48.63%。不同期限地方债供给的变化也影响了二级市场各期限地方债的流动性，随着置换债的发行，2024年底开始15Y、20Y、30Y地方债的换手率明显抬升，尤其是30Y的月度换手率持续维持在10%以上。自审自发地区发债占比进一步提升至61.04%，一方面可能受自审自发地区的项目审批流程更为简单，发债速度偏快影响，另一方面自审自发地区均为经济大省，说明地方债的额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，更多的支持经济大省重大项目建设。（2）一般债与专项债、提还债与非提还债差异定价特征更为明显。历史上大多数可对比样本的一般债与专项债、提还债与非提还债都维持了相同的票面利率，而2025年一般债与专项债定价差异更为明显，票面利率不同的占比高达47.41%，这其中50%的专项债票面会高于一般债3bp以内，与二级市场上同期限专项债-一般债的利差匹配，以往相同定价带来的投资机会在当前减少。2025年提还债与非提还债也出现了明显的定价差异，票面利率不同的占比高达56.67%。由于每组个券的提还条款不同，对其久期的影响也不同因此没有一个标准的定价差异，但50%都控制在3bp及以内，以往相同定价带来的投资机会在当前减少。（3）发飞占比持续攀升，各期限发行利差明显分化。2025年地方债发行利率-国债利差一度走阔至超过20bp，而投标加点均值始终维持在5bp附近，这也导致了发飞占比持续攀升。从不同期限来看，2025年各期限地方债发行利率-国债利差明显分化，从2025年8月开始，受票息增值税政策影响，地方债市场化发行程度进一步提升，有利于投资者参与一级市场地方债认购，目前3Y及以上期限的发行利率-国债利差与二级利差都较为匹配，有时还会出现发行利率-国债利差高于二级利差的现象，提升了个券价值的同时也增加了博弈机会。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.固定收益量化周报20250908：模型观点偏谨慎，股债相关性仍较高-2025/09/082.流动性跟踪与地方债策略专题：国债买卖重启？-2025/09/083.债券策略周报20250907：怎么判断后续债市的买点-2025/09/074.信用债周策略20250907：信用债票息策略有优势吗-2025/09/075.区域宏观经济观察及信用债分析系列专题之一：为什么要重视“省级重点项目”分析-2025/09/07 ➢如何选择增值税地方债：（1）通过相似券老券估值计算隐含增值税率。从税率的角度来看，采用相似券老券估值计算的隐含增值税率超过3%说明发行利率考虑了税收影响且至少对于基金而言不亏，理论上只要隐含增值税率大于3%，增值税新券相对于相似券老券应该具有安全边际（利率上行时）或者超额空间（利率下行时），但从统计结果来看，发行时隐含增值税率在3%-6%之间的样本上市后增值税新券利率上行幅度均值大于相似券老券利率上行幅度均值，可以近似认为上市后隐含增值税率会朝着6%靠近，这与银行是地方债的主要投资主体有关。发行时隐含增值税率高于6%时，增值税新券收益率有下行空间，因此可以选择这部分个券，最新可关注9月8日发行但尚未上市的25宁夏债21、22、26-29。（2）传统一二级价差。由于部分地区已经发行过增值税地方债，这种时候可以用常规的“地方债的发行利率-相似券二级估值”的方法判断是否有博弈机会，若利差大于0，则说明发行利率偏高，新券相对于相似券应该具有安全边际（利率上行时）或者超额空间（利率下行时），如25河北46、25河北47、25河北52、25内蒙古债24、25四川56、25湖北债84、25湖南47等，这些个券上市后其相似券收益率出现更大幅度的上行。当前可以关注9月8日发行但尚未上市的30Y个券（25宁夏债30、25广东债48-54）、10Y个券25大连债32。此外，若新发地方债的发行利率与国债利差＞二级市场同期限地方债与国债利差，说明新发地方债也有性价比，后续可关注3Y、7Y、20Y、30Y期限个券。 ➢风险提示：测算误差的风险，经济变化和政策变化超预期。 目录 1 2025年以来地方债发行出现的新特征......................................................................................................................31.1发行期限进一步拉长，自审自发地区发债占比提升...................................................................................................................31.2一般债与专项债、提还债与非提还债差异定价特征更为明显..................................................................................................51.3发飞占比持续攀升，各期限发行利差明显分化...........................................................................................................................72如何选择增值税地方债..........................................................................................................................................112.1通过相似券老券估值计算隐含增值税率......................................................................................................................................122.2传统一二级价差................................................................................................................................................................................153风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17 12025年以来地方债发行出现的新特征 1.1发行期限进一步拉长，自审自发地区发债占比提升 截至2025年9月7日，2025年以来地方债发行期限较2024年进一步拉长，主要是超长久期地方债供给明显增多，占比从42.71%提高至48.63%。分不同债券类型来看，新增一般债中10Y的占比大幅提升，新增专项债在超长久期供给增多的情况下10Y供给减少、5Y及以下期限供给增加，再融资债的变化情况与整体变化情况较为一致。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：2025年数据截至9月7日，下同 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 不同期限地方债供给的变化也影响了二级市场各期限地方债的流动性，3Y、5Y、7Y地方债的换手率从2024年以来整体呈现下降趋势，10Y和15Y在2024年四季度之前是换手率最好的两个期限。但随着置换债的发行，2024年底开始15Y、20Y、30Y地方债的换手率明显抬升，尤其是30Y的月度换手率持续维持在10%以上。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 分地区来看，自审自发地区发债占比进一步提升至61.04%，一方面可能受自审自发地区的项目审批流程更为简单，发债速度偏快影响，另一方面自审自发地区均为经济大省，说明地方债的额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，更多的支持经济大省重大项目建设。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.2一般债与专项债、提还债与非提还债差异定价特征更为明显 对于银行而言，资本新规后一般债与专项债的风险权重出现分化，一般债为10%，专项债为20%，而银行又是地方债的主要持有机构，因此一般债与专项债理应有价差，但在实际发行过程中，却并非如此。我们从所有发行的地方债中筛选符合“同一发行人在同一天发行的相同期限一般债与普通债”要求的对比样本，可以获得2216组样本数据。 可以看到：2019年-2022年大多数可对比样本的一般债与专项债都维持了相同的票面利率，占比基本在90%以上；2025年一般债与专项债定价差异更为明显，共获得135组可对比样本，其中票面利率不同的占比高达47.41%。在票面利率不同的样本中，50%的样本票面利率最大差异都在3bp及以内，也就是说专项债的票面会高于一般债3bp以内，与二级市场上同期限专项债-一般债的利差匹配，以往相同定价带来的投资机会在当前减少。我们也注意到有部分对比样本中票面利率最大差异明显高于3bp，这与今年持续出现的保下限发行相关。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 2025年提还债的发行规模仅2703亿元，占比仅3%，出现明显下降。从理论上来说，提还债的有提前偿还条款，久期会明显小于非提还债，理应票面利率出现差异，但在实际发行过程中，却并非如此。我们从所有发行的地方债中筛选符合“同一发行人在同一天发行的相同期限相同债券类型但偿还条款不同”要求的对比样本，可以获得399组样本数据。 可以看到：2022年及以前，大多数可对比样本的提还债与非提还债都维持了相同的票面利率，除2021年外占比均在100%；2023年开始票面利率不同的占比来到了30%左右，但2025年提还债与非提还债出现了明显的定价差异，共获得60组可对比样本，其中票面利率不同的占比高达56.67%。由于每组个券的提还条款不同，对其久期的影响也不同因此没有一个标准的定价差异，但50%都控制在3bp及以内，以往相同定价带来的投资机会在当前减少。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.3发飞占比持续攀升，各期限发行利差明显分化 地方政府债券投标利率下限通过在前5