贸易政策阶段性影响出货节奏，长线谋篇复苏需求

核心观点与关键数据

• 营收与利润：2025年上半年公司营收23.86亿元（同比-2.3%），归母净利润2.38亿元（同比-8.0%），扣非归母净利润2.02亿元（同比-14.9%）。二季度单季度营收11.95亿元（同比-7.3%），归母净利润1.15亿元（同比-15.7%）。
• 市场表现：海外市场营收18.10亿元（同比-5.0%），占比75.9%，受贸易政策影响出货节奏；国内市场营收5.76亿元（+7.7%），占比24.1%，通过定制系统精准拓客。
• 盈利能力：2025H1毛利率26.82%（同比+0.41pp），净利率10.03%（同比-0.57pp）；二季度毛利率26.55%（同比+0.71pp），净利率9.73%（同比-0.82pp），毛利率提升主要受海外市场定价影响。
• 存货与费用：2025H1存货周转天数88.2天（同比+14.1天），应收账款周转天数72.9天（同比-1.9天）；存货金额8.1亿元（同比+23.44%），预计与海外产能备货需求增加相关。
• 产能建设：2025H1购建固定资产等现金支付2.11亿元，在建工程1.51亿元（同比+459.26%）；泰国、墨西哥基地建设提速，泰国基地已实现全品类布局，年内启动三期扩产。

研究结论

• 短期影响：贸易政策扰动海外出货节奏，但公司通过深化海外渠道合作（如Lowe’s等）和跨境电商（同比增长82.8%）缓解影响；国内市场通过定制系统精准开发康养场景客户。
• 长期布局：公司持续推进海外产能建设，泰国基地已实现全品类布局，墨西哥基地预计年底试产，为增强全球竞争力奠定基础。
• 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为49.8亿元、58.1亿元、66.2亿元，净利润分别为4.5亿元、5.4亿元、6.3亿元；对应2025年合理市盈率12-15倍，目标价12.0-15.2元/股，维持“买入”评级。
• 风险提示：行业竞争加剧、海外渠道开拓缓慢、海外产能投产进度不及预期。

估值与建议

• 估值水平：基于降息后地产链需求复苏和公司渠道、客户、产能扩张态势，给予12-15倍市盈率，目标价12.0-15.2元/股。
• 投资建议：维持“买入”评级，看好公司受益于降息后地产链需求复苏和稳健的长期增长基础。