对外许可常态化，员工持股计划明确创新药产出规划

股票投资评级 恒瑞医药(600276) 对外许可常态化，员工持股计划明确创新药产出规划 买入|首次覆盖 ⚫事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%）、归母净利润44.5亿元（+29.7%）、扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）；25Q2实现营业收入85.6亿元（+12.5%）、归母净利润25.8亿元（+24.9%）、扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 ⚫核心观点 25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 25H1拆分来看，销售商品收入108.7亿元（+18.9%）、毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入为66.1亿元），同比增速预计约23%；仿制药业务收入实现小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 公司基本情况 25H1其他业务收入20.6亿元（+34.2%）、毛利率85.3%（-7.2pct），其他业务收入主要为许可收入，25H1达到19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款以及DLL3 ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款（24H1为1.6亿欧元，来自PARP1小分子抑制剂HRS-1167和CLDN18.2ADC药物SHR-A1904部分权益授予默克的首付款）。 最新收盘价（元）72.31总股本/流通股本（亿股）66.37 / 63.79总市值/流通市值（亿元）4,799 / 4,61352周内最高/最低价72.47 / 42.67资产负债率(%)8.1%市盈率72.31第一大股东江苏恒瑞医药集团有限公司 此外小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款和PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认，创新药对外许可收入已成为公司营业收入的重要组成部分。 肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 研究所 分析师:盛丽华SAC登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:陈灿 上半年公司6款1类创新药获批上市，包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂和HER2 ADC等；6个新适应症获批上市；5项上市申请获NMPA受理，包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等；10项临床推进至III期，22项临床推进至II期，15项创新产品首次推进至临床I期。 SAC登记编号:S1340525070001Email:chencan@cnpsec.com 公司同时公告拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件中包含25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个、创新药申报并获得受理的NDA申请个数≥7/15/20个以及创新药收入≥153/345/585亿元。 ⚫盈利预测与投资建议 预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.2/117.9亿元，同比增长44.9%/16.8%/10.0%，对应PE为52/45/41倍。公司为根植 中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048