女装龙头锐意进取，25年盈利修复可期

赢家时尚(3709)[Table_Industry] ——赢家时尚首次覆盖报告 本报告导读： 2025年终端零售有望企稳，公司严控折扣及费用，盈利有望企稳回升；同时公司注重股东回报，未来2-3年年度分红率有望从50%+提升至60-70%，当前PE仅8X。 投资要点： 国内中高端女装龙头，多品牌矩阵成熟。公司深耕中高端女装行业多年，通过内生培育及外延并购构建了覆盖不同风格与价格带的多品牌矩阵，核心品牌Koradior与NAERSI营收占比超50%，2018-2023年营收/归母净利CAGR分别为22%/25%，展现强劲增长动能；2024年受终端消费走弱影响，营收同比下滑4.7%至65.89亿元，公司积极优化运营效率，毛利率逆势提升0.8pct至76.4%，但受股权激励等费用提升影响利润短期承压。公司注重股东回报，2020-2024年保持稳定分红，股息率稳定在3.5%-5%。 中高端女装市场空间广阔，产品及渠道构筑核心壁垒。2024年中国女装市场规模达到1.06万亿元，同比+1.48%，行业格局则相对分散，CR10仅7.9%。近年来理性消费趋势下女性对服装产品力（如颜值、材质）以及品牌力关注度有所提升（分别占比34%/22%），为中高端差异化品牌创造机遇。一方面，赢家时尚积极实施“卓越商品体系”战略，精简SKU并聚焦打造主销款，年均推出超300个创意设计系列，强化面料工艺升级与品类专精（如Koradior连衣裙），持续提升产品力；另一方面，渠道持续提质增效，线下积极优化低效门店（24年净-125家至1839家），提升购物中心占比，线上加速多元渠道布局，16-24年线上收入CAGR达33.5%，优于整体收入增速；此外在供应链方面，公司建立了强大的中台体系，精简核心供应商（前五大采购占比30.41%），强化品类化、集约化生产与物流优化，保障品质与稳定性。 2025年盈利改善可期，持续高分红回馈股东。2025年终端零售有望趋稳，公司严控折扣及费用，盈利有望企稳回升，同时公司承诺持续高分红，未来2-3年计划将年度分红率逐步提升至60%-70%。风险提示：终端消费不及预期，渠道优化效果不及预期 目录 1.核心观点及盈利预测......................................................................................31.1.核心观点....................................................................................................31.2.盈利预测....................................................................................................31.3.估值............................................................................................................62.公司概览：国内中高端女装领军企业..........................................................62.1.深耕中高端女装多年，多品牌协同发展.................................................62.2.2018-2023年规模快速扩张，2024-2025H1回归稳健发展...................82.3.股权结构稳定，管理团队经验丰富.........................................................93.行业层面：女装行业空间广阔，规模稳步增长.........................................103.1.行业规模：女装市场空间广阔..............................................................103.2.竞争格局：行业集中度较低..................................................................114.竞争优势：多品牌运营实力稳固，渠道精细化运营提效.........................134.1.产品：卓越商品体系全面升级，精简SKU聚焦主销款.....................134.2.渠道：线下渠道持续优化，线上加速多渠道布局...............................164.3.供应链：深化优质供应链整合，数字化系统有效赋能.......................184.4.营销：多元化营销，积极培育消费者心智...........................................205.未来展望：积极打造轻奢品牌管理集团.....................................................216.风险提示........................................................................................................22 1.核心观点及盈利预测 1.1.核心观点 首次覆盖给予“增持”评级。2024年受高费用投放及一次性股权激励费用影响，公司盈利承压；2025年随着费用回归常态，盈利有望修复。预计2025-2027年归母净利润为6.13/7.02/7.96亿元，同比+31%/+14%/+13%，对应PE为8/7/6倍。综合PE估值与PB估值两种估值方法，取平均值10.3元港币作为目标价，给予“增持”评级。 国内中高端女装龙头，多品牌矩阵成熟。公司深耕中高端女装行业多年，通过内生培育及外延并购构建了覆盖不同风格与价格带的七大品牌矩阵，核心品牌Koradior与NAERSI营收占比超50%，2018-2023年营收/归母净利CAGR分别为22%/25%，展现强劲增长动能；2024年受终端消费走弱影响，营收同比下滑4.7%至65.89亿元，公司积极优化运营效率，毛利率逆势提升0.8pct至76.4%，但受股权激励等费用提升影响利润短期承压。公司注重股东回报，2020-2024年平均分红率超57%，股息率稳定在3.5%-5%。 中高端女装市场空间广阔，产品及渠道构筑核心壁垒。2024年中国女装市场规模达到1.06万亿元，同比+1.48%，行业格局则相对分散，CR10仅7.9%。近年来理性消费趋势下女性对服装产品力（如颜值、材质）以及品牌力关注度有所提升（分别占比34%/22%），为中高端差异化品牌创造机遇。一方面，赢家时尚积极实施“卓越商品体系”战略，精简SKU并聚焦打造主销款，年均推出超300个创意设计系列，强化面料工艺升级与品类专精（如Koradior连衣裙），持续提升产品力；另一方面，渠道持续提质增效，线下积极优化低效门店（24年净-125家至1839家），提升购物中心占比，线上加速多元渠道布局，16-24年线上收入CAGR达33.5%，优于整体收入增速；此外在供应链方面，公司建立了强大的中台体系，精简核心供应商（前五大采购占比30.41%），强化品类化、集约化生产与物流优化，保障品质与稳定性。 2025年盈利改善可期，持续高分红回馈股东。2025年终端零售有望趋稳，公司严控折扣及费用，盈利有望企稳回升，同时公司承诺持续高分红，未来2-3年计划将年度分红率逐步提升至60%-70%。 风险提示：终端消费不及预期，渠道优化效果不及预期 1.2.盈利预测 核心假设： 1、收入端： 1）线上：近年来线上收入规模持续快速增长，假设2025-2027年保持8%增速，线上营收分别为12.20/13.17/14.23亿元。2）直营：公司积极优化直营门店结构，加速购物中心布局，假设2025-2027年净增5/20/10家门店，同时店效增速均为5%，对应收入增速为3.7%/5.9%/6.1%。3）经销：2022-2024年经销门店数量净-32/-12/-44家，假设2025-2027年经销门店净-10/+20/+10家，同时店效增速为3%/10%/5%，对应收入增速分别同比-2%/+11%/+9%。 2、毛利率：2022-2024年毛利率分别为75.1%/75.3%/76.4%，假设2025-2027年毛利率维持在76.1%。 3、费用端： 1）销售费用率：2022-2024年分别为57.1%/54.7%/59.0%，假设2025- 2027年分别为56.5%/56.0%/55.5%。 2）管理费用率：2022-2024年分别为10.6%/8.8%/10.3%，假设2025-2027年维持在8.0%。 3）研发费用率：2022-2024年分别为3.0%2.7%/2.8%，假设2025-2027年维持在2.6%。 根据以上假设，预计2025-2027年公司营收为68.64/73.11/77.90亿元，同比+4%/+7%/+7%；预计公司归母净利润分别为6.13/7.02/7.96亿元，同比+31%/+14%/+13%。 1.3.估值 PE估值 根据公司的业务类型，我们选择从事中高端女装行业的地素时尚、歌力思、太平鸟作为可比公司，给予公司2025年11倍PE，对应合理估值为9.57元人民币，按照1港币=0.92元人民币换算，合理估值为10.4元港币。 PB估值 根据公司的业务类型，我们选择从事中高端女装行业的地素时尚、歌力思、太平鸟作为可比公司，给予公司2025年1.3倍PB，对应合理估值为9.39元人民币，按照1港币=0.92元人民币换算，合理估值为10.2元港币。 出于谨慎性考虑，综合PE估值与PB估值两种估值方法，取二者平均值10.3元港币作为公司目标价，给予“增持”评级。 2.公司概览：国内中高端女装领军企业 2.1.深耕中高端女装多年，多品牌协同发展 高端女装领军企业，多品牌协同发展。赢家时尚前身为珂莱蒂尔，成立于2007年，主要从事高端女装服饰的设计、推广、营销及销售。2014年6月在香港主板上市。集团自创立以来，陆续推出了Koradior、LaKoradior、ELSEWHERE以及FUUNNY FEELLN四个自有品牌；并于2016年收购CADIDL品牌，2019年收购Keen Reach及其NAERSI、NAERSILING、NEXY.CO品牌，多品牌矩阵逐步形成。 数据来源：公司官网，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，EEKA商城，国泰海通证券研究 品牌组合多元，两大主营品牌Koradior、NAERSI营收规模占比超50%。从收入结构来看，1）品牌经典款：2024年Koradior、NAERSI、NEXY.CO营收规模为21.56/14.37/10.12亿元，占比32.72%/21.81%/15.36%；2）品牌核心款：2024年La Koradior、ELSEWHERE、FUUNNY FEELLN营收规模为5.09/4.78/1.66亿元，占比7.72%/7.25%/2.52%；3）新兴品牌：NAERSILING、CADIDL营收4.33/3.98元，占比约6.58%/6.03%。 数据来源：公司2024年度报告、国泰海通证券研究 2.2.2018-2023年规模快速扩张，2024-2025H1回归稳健发展 2018-2023年营收及业绩稳步增长，2024年受终端消费疲软影响业绩短期波动，2025H1盈利明显改善。营收端，2018-2023年随集团品牌业务不断扩张，营收规模从25.21亿