宏观经济周报

宏观经济 宏观经济周报2025年第37周 2025年9月9日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.icbc.com.cn 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数仍保持扩张，扩张幅度较上周有所放缓但整体仍然稳健，经济运行总体延续恢复势头，修复基础趋于稳固。从分项表现来看，消费景气指数仍处于轻微收缩区间，但边际改善逼近荣枯线，显示居民消费活力正在逐步恢复。生产景气指数仍处扩张区间，产业链供给的韧性依旧突出，体现出供给端在经济修复过程中的支撑作用。投资景气指数保持扩张，增速略微放缓，但整体保持稳健节奏，修复趋势未变，为稳增长提供了坚实保障。出口景气指数回升并重新回到扩张区间，在外部环境复杂多变、全球需求承压的背景下，中国外贸展现出较强适应力和结构优势。总体而言，本周ICHI指数显示，中国经济保持温和扩张格局，投资与生产仍是核心支柱，出口改善，消费修复，结构性分化特征延续但改善迹象有所显现。在政策持续发力、内外需求逐步企稳的背景下，中国经济有望进一步积蓄增长动能，为下阶段的高质量发展奠定更坚实的基础。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 2025年8月，中国制造业PMI为49.4%，比上月回升0.1个百分点。具体来看，制造业生产与新订单指数均改善，高技术与装备制造业扩张态势突出，大型企业景气度（50.8%）持续走强，市场预期显著向好。非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.2个百分点，其中服务业升至年内高点，资本市场服务、交通运输、电信等行业活跃度明显提升，但建筑业受天气影响小幅回落。综合PMI产出指数为50.5%，连续位于扩张区间，显示制造业与服务业共同带动企业生产经营活动持续改善。整体来看，政策托底与产业升级推动经济运行稳中有进，市场信心温和恢复，为下阶段经济稳定增长奠定基础。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 证券研究 二、全球宏观 9月2日周二，欧元区公布数据显示欧元区8月CPI同比增长2.1%，略高于7月的2.0%，与市场预期基本一致；核心CPI维持在2.3%，服务业价格涨幅回落至3.1%。欧央行行长拉加德近期强调当前政策已处于良好位置，德国央行行长也表示目前经济和通胀大体均衡。 9月2日周二，美国8月ISM制造业指数降至48.7，连续第六个月低于荣枯分界线50，显示制造业继续处于收缩态势；尽管如此，新订单环比略有改善，但仍不足以扭转整体收缩趋势。 9月2日周二，欧元区发布数据显示8月欧元区综合PMI升至51.0，创近一年来新高。其中，德国服务业PMI意外下修至49.3，跌破50荣枯线，表明支撑其经济的服务行业表现不及预期。同时，欧元区投入及产出成本明显上涨，通胀压力可能卷土重来。 9月3日周三，美国公布数据显示美国7月JOLTS职位空缺降至718.1万人，低于预期的738.2万人，创下自2024年9月以来新低，也是疫情以来第二次跌破720万大关，企业招聘需求明显走弱。职位空缺与失业比率回落至1，为2024年9月以来最低，显示劳动力市场疲软迹象加速显现。 三、市场聚焦 9月2日周二，英国、德国和法国30年期国债收益率大幅攀升。尽管市场此前已普遍预期欧洲债市承压，但本次收益率的飙升仍显著超出常态波动区间。推动这一走势的主要因素在于财政赤字持续扩张与政治不确定性叠加，欧洲多国为应对地缘政治冲击和经济复苏压力而加码支出，债务可持续性担忧加剧，叠加通胀与央行政策前景不明，从而推高了长期收益率。这不仅加重了政府的融资成本，还可能削弱经济复苏动能并放大金融市场风险，凸显出财政与货币政策协调的紧张局面。 9月2日周二，特朗普宣布将就全球关税案向最高法院提出上诉，并寻求“快速裁决”。特朗普指出，上周五上诉法院裁决其多项全球关税措施违法，已经造成市场反应；他强调自己实施关税是出于“经济紧急状态”下的必要行动。财政部长贝森特也表达了对胜诉的信心。 9月3日周三，美联储理事沃勒表示，他支持从当月会议就开始降息，并预计在未来三到六个月内可以进行多次降息。不过，他强调降息的节奏不需固定，将根据未来的经济数据灵活调整。他认为当前的利率偏高，目标是在逐步回归中性利率。沃勒还提到，在首次降息后，美联储可以视经济走向决定后续幅度与频率。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt from the general restriction in section 21 of the Financial Services and