火电充沛订单释放，长期水、核、服务业有望提供支撑

火电充沛订单释放，长期水/核/服务业有望提供支撑 哈尔滨电气（1133.HK） 2025-09-08星期一 【投资要点】 25H1公司收入同比+31.9%，归母净利润同比+101.1%至10.5亿元 目标价：12.22港元现价：8.93港元预计升幅:36.8% 公司2025年上半年实现营业总收入224.7亿元，+31.86%；实现毛利润27.1亿元，+40.0%，毛利率为12.1%，+0.7pct；实现归母净利润10.5亿元，+101.1%，归母净利润率4.7%，+1.6pct。 收入端，新型电力装备收入224.7亿元，同比+50.5%，其中煤/水/核电设备收入分别95.1/16.8/25.6亿元，分别+61.9%/+23.6%/+68.7%；绿色低碳能源装备收入1.7亿元，-65.9%；清洁高效工业系统收入22.6亿元，+5.3%；工程总承包与贸易收入34.1亿元，+13.5%，现代制造服务业收入19.9亿元，+26.7%；出口业务收入40.1亿元，占比17.8%。 毛利率，其中新型电力装备毛利率16.8%，同比+7.1pct，其中煤/水/核电设备毛利率分别17.7%/13.8%/16.7%，分别-3.7pct/+3.9pct/+15.5pct；现代制造服务业务22.0%，-26.4pct。 短中期煤电订单利润逐步释放，长期水/核/现代制造服务业有望接棒 目前煤电业务在手订单充沛，当期订单质量相较上一周期量价均有提升，我们认为此部分订单将持续释放增厚公司利润。 水电，其中抽水蓄能项目前期收获的订单逐步进入执行周期，且新增产能开始释放，而大水电项目将受益于雅江水电工程带来的需求增长，我们预计可能在2030年前后逐步释放。 主要股东 哈尔滨电气集团有限公司69.79% 核电，市场核电核准量由2019-2021年的5台/年左右，提升至2022-2025年的10台/年左右。我们认为，公司相关订单也会逐步进入执行周期，鉴于核电项目的长周期属性，预计可能在十五五中期左右体现。 相关报告 哈尔滨电气（1133.HK）更新报告-20250415哈尔滨电气（1133.HK）更新报告-20240926哈尔滨电气（1133.HK）深度报告-20240613 现代制造服务业，新印发的《实施方案》强调了对现役煤电机组提升运行效率对目标，有望促成对公司相关业务增长。 维持“买入”评级，提升目标价至12.22港元 在公司前期增量订单开始释放后，收入利润逐步提升，我们认为目前公司股价仍处于估值修复阶段，具备上行空间。 维持原有业绩预测，给予公司目标估值PE（2025E）10.0倍，对应PE（TTM）14.8倍，提升目标价至12.22港元，对应现价预计升幅36.8%，维持“买入”评级。 研究部 姓名：冯浩SFC：BUQ780电话：755-2151 9167Email: fenghao@gyzq.com.hk 【报告正文】 25H1公司收入同比+31.9%，归母净利润同比+101.1%至10.5亿元 公司2025年上半年实现营业总收入224.7亿元（不含利息收入），+31.86%；实现毛利润27.1亿元，+40.0%，毛利率为12.1%，+0.7pct；实现归母净利润10.5亿元，+101.1%，归母净利润率4.7%，+1.6pct。 1)收入端，电力装备收入+50.5%，煤/水/核收入分别+61.9%/+23.6%/+68.7%。新型电力装备收入224.7亿元，同比+50.5%，其中煤/水/核电设备收入分别95.1/16.8/25.6亿元，分别+61.9%/+23.6%/+68.7%；绿色低碳能源装备收入1.7亿元，-65.9%；清洁高效工业系统收入22.6亿元，+5.3%；工程总承包与贸易收入34.1亿元，+13.5%，现代制造服务业收入19.9亿元，+26.7%；出口业务收入40.1亿元，占比17.8%。 生产数据：发电设备产量2012万千瓦，+39.1%，其中水轮发电机组464万千瓦，+13.5%；汽轮发电机1548万千瓦，+49.1%。电站汽轮机产量949万千瓦，+3.7%。电站锅炉产量130万千瓦，-58.2%。 2)毛利率，整体毛利率12.1%，同比+0.7pct，主要由电力装备板块贡献。新型电力装备毛利率16.8%，同比+7.1pct，其中煤/水/核电设备毛利率分别17.7%/13.8%/16.7%，分别-3.7pct/+3.9pct/+15.5pct；绿色低碳能源系统业务6.7%，-6.5pct；清洁高效工业系统业务5.3%，+1.9pct；工程总承包与贸易业务-9.2%，-13.5pct；现代制造服务业务22.0%，-26.4pct。 工程业务亏损原因是个别项目拖期，现代制造服务业毛利率下降原因是当期产品结构影响毛利率。 3)费用端，三项费用率环比-2.8pct，充沛在手订单使得规模效应持续。期间三项费用率为6.8%，环比2024年末减少2.8pct，其中管理费用率3.4%，环比-1.2pct；销售费用率1.1%，环比-0.5pct；研发及其他费用率3.4%，环比-1.1pct。 4)新订单，新签合同355.6亿元，同比+36.6%，出口订单部分大增。新型电力装备订单192.0亿元，-1.4%，其中煤/水/核电分别实现112.9/60.0/8.7亿元，分别+4.2%/+34.3%/-71.6%；绿色低碳能源系统3.8亿元，-39.7%；清洁高效工业系统17.9亿元，-33.1%；工程总承包与贸易104.9亿元，+3618.1%；现代制造服务业37.1亿元，+24.8%。其中实现出口订单118.7亿元，+945.3%。 核电订单下降主要是订单周期长导致新中标项目尚未执行，工程及出口订单大幅增长主要是公司在沙特的大型工程项目正式生效执行。 我们的观点 Ø 公司25H1业绩中，煤电业务板块增长和利润贡献符合预期，公司整体费用端下降超预期，新订单中煤电持续性亮眼。具体来看： 公司毛利额27.1亿元，同比+39.0%，毛利率12.1%，同比+0.5pct，环比24年-0.4pct。毛利率下降的主要影响是工程项目期内出现亏损。 其中煤电业务毛利额16.8亿元，同比+37.1%，毛利率17.7%；水电业务毛利额2.3亿元，同比+73.7%，毛利率13.8%；核电业务毛利额4.3亿元，同比+2513.1%，毛利率16.7%。公司于2024年报进行会计调整，煤电业务毛利率环比大幅提升（24年:11.4%），符合我们之前的判断。 三项费用率大幅下降至6.8%，同比-1.4pct，环比24年-2.8pct，公司效率提升和订单的规模效应带来的经营性盈利能力提升超预期。公司期内归母净利润率为4.7%，同比+1.6pct，环比+0.3pct。 新订单中，期内除了国际项目订单的大幅增长，我们认为煤电产品新订单在高基数的背景下也略超预期，达到112.9亿元，同比+4.2%，环比24H2 +71.4%。为相关业务的持续性提供保障。 预计公司短中期煤电订单利润逐步释放，长期水电、核电、现代制造服务业有望接棒。公司目前煤电业务在手订单充沛，当期订单质量相较上一周期量价均有提升，我们认为此部分订单将持续释放增厚公司利润。 l水电业务，其中抽水蓄能项目前期收获的订单逐步进入执行周期，且新增产能开始释放，而大水电项目将受益于雅江水电工程带来的需求增长，我们预计可能在2030年前后逐步释放。 l核电业务，市场核电核准量由2019-2021年的5台/年左右，提升至2022-2025年的10台/年左右。我们认为，公司相关订单也会逐步进入执行周期，鉴于核电项目的长周期属性，预计可能在十五五中期左右体现。 现代制造服务业务，新印发的《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》强调了对现役煤电机组提升运行效率对目标，有望促成对公司相关业务增长，由于此项业务的高毛利率属性，我们认为未来也有望继续增厚集团利润。 维持“买入”评级，提升目标价至12.22港元 在公司前期增量订单开始释放后，收入利润逐步提升，企业运营效率改善，在【煤电改造升级行动方案】和【雅江项目】宣布后也为公司长期收入利润增长提供支撑。我们认为，目前公司股价仍处于估值修复阶段，具备上行空间。 我们提升目标价至12.22港元。 维持原有业绩预测，预计公司2025-2027E归母净利润分别为25.0、28.2、30.4亿元，对应增长48.0%、12.8%、7.9%，归母净利润三年复合增长率为21.7%。给予公司目标估值PE（2025E）10.0倍，对应PE（TTM）14.8倍，提升目标价至12.22港元，对应现价预计升幅36.8%，维持“买入”评级。 【风险提示】 原材料价格超预计上涨订单周期时长超预期订单回款进度低于预期 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引