晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益周报:超长债周报——股债跷跷板延续总量专题（首席经济学家团队）:股市回暖，居民如何理财？ 行业与公司 食品饮料行业专题:2025年中报总结：大众品率先企稳改善，白酒加速释压 电新行业周报:风电产业链双周度跟踪（9月第1期） 电新行业周报:AIDC电力设备/电网产业链双周度跟踪（9月第1期）传媒互联网周报：OpenAI推出AI招聘平台，即梦AI向企业开放API服务 电子行业周报：电子板块戴维斯双击趋势不改，AR眼镜及折叠屏加速落地 德邦股份(603056.SH)财报点评:业绩表现短期承压，关注公司经营优化效果 华润置地(01109.HK)海外公司财报点评:上半年核心净利润同比-7%，经常性业务贡献占比提升至60% 中国金茂(00817.HK)海外公司财报点评:业绩稳健，销售增长，投资积极 速腾聚创(02498.HK)海外公司财报点评:单二季度收入同比增长24%，在手订单充沛 小马智行(PONY.O)海外公司财报点评:单二季度收入同比增长76%，Robotaxi规模化运营持续推进 赛力斯(601127.SH)财报点评:2025Q2利润环比高增，改款M7预售1小时小订超10万台 小鹏 汽车-W(09868.HK)海外 公司财报 点评:单二 季度销量 同比增长242%，小鹏G7、全新P7搭载图灵芯片上市 阳光电源(300274.SZ)财报点评:储能装机景气驱动，公司业绩稳步增长时代新材(600458.SH)财报点评:风机叶片显著放量，新材料业务蓄势待发 国电南瑞(600406.SH)财报点评:收入利润稳健增长，海外与网外业务持续突破 东方电缆(603606.SH)财报点评:业务结构影响业绩，高毛利海缆交付在即 德业股份(605117.SH)财报点评:储能业务出货快速增长，公司发布员工 持股计划草案提升凝聚力 新宙邦(300037.SZ)财报点评:公司业绩稳健增长，氟化液稳中有升长白山(603099.SH)财报点评:暑期旺季客流表现突出，政策、交通、景区扩容为冰雪季蓄力中国石油(601857.SH)公司快评:中俄签署500亿方天然气管道建设备忘录，天然气市场化改革持续深化快手-W(01024.HK)海外公司深度报告:AI焕新公司成长新篇章，可灵跻身全球第一梯队模型景旺电子(603228.SH)财报点评:新增50亿扩产规划，汽车与数通双轮驱动长期成长乐歌股份(300729.SZ)财报点评:二季度收入同比+23%，盈利能力环比改善志邦家居(603801.SH)财报点评:收入短期承压，海外业务增长亮眼好太太(603848.SH)财报点评:二季度收入环比改善，盈利能力短期承压 金融工程 金融工程日报:沪指震荡收涨，创业板指分化回调 【常规内容】 宏观与策略 固定收益周报:超长债周报——股债跷跷板延续 超长债复盘：上周债市先反弹再下跌。度过月末资金面继续转松，然后股债跷跷板延续，周二到周四股市连续三天大跌，债市走强，周五股市“阳包阴”，债市转为大跌。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅下降，交投仍非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差小幅上升。 超长债投资展望： 30年国债：截至9月5日，30年国债和10年国债利差为28BP，处于历史偏低水平。从国内经济数据来看，7月经济依然面临下行压力。我们测算的7月国内GDP同比增速约4.3%，较今年上半年的增速大幅下滑。通胀方面，7月CPI为0.0%，PPI-3.6%，通缩风险依存。我们认为，短期债市会不断面临预期和现实的博弈，10年期国债在【1.65%，1.8%】区间震荡。一方面，现实基本面依然偏弱，对债市形成支撑；另一方面，“反内卷”的确是当前政策的重要抓手，投资者通缩担忧有所消散，再叠加股市气势如虹，长期宏观叙事出现变化，预期和情绪对债市产生压制。当前30年国债期限利差依然偏低，期限利差保护度有限。 20年国开债：截至9月5日，20年国开债和20年国债利差为4BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，7月经济依然面临下行压力。我们测算的7月国内GDP同比增速约4.3%，较今年上半年的增速大幅下滑。通胀方面，7月CPI为0.0%，PPI-3.6%，通缩风险依存。我们认为，短期债市会不断面临预期和现实的博弈，10年期国债在【1.65%，1.8%】区间震荡。一方面，现实基本面依然偏弱，对债市形成支撑；另一方面，“反内卷”的确是当前政策的重要抓手，投资者通缩担忧有所消散，再叠加股市气势如虹，长期宏观叙事出现变化，预期和情绪对债市产生压制。当前20年国开债品种利差依然偏低，品种利差保护度有限。 一级发行：上周超长债发行量小幅上升。和上上周相比，超长债总发行量小幅上升。 成交量：上周超长债交投比较活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅下降。 收益率：上周债市先反弹再下跌。度过月末资金面继续转松，然后股债跷跷板延续，周二到周四股市连续三天大跌，债市走强，周五股市“阳包阴”，债市转为大跌。 利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低。上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低。 风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002） 总量专题（首席经济学家团队）:股市回暖，居民如何理财？ 核心结论：①海内外数据显示，长期看股市收益率高于债市和商品，但波动更大。资产配置策略可降低波动且有较高收益，通过复利实现高收益。②简易资产配置：初期股、债、商品、现金均配，某一资产占比达到临界值时，重新调整比例至均配，2005年至今年化收益率8.1%。增强资产配置：根据投资时钟所处位置，动态调整大类资产比重，2005年至今年化收益率9.8%。均高于沪深300的6.9%。③2005年至今，简易资产配置最差年份跌幅为-8.1%，增强资产配置为-7.4%，都远好于沪深300的-65.9%。 长期视角下股市收益率显著领先于其他大类资产，但波动性更高，凸显资产配置的必要性。以美国市场为例，1802–2021年间股票名义年化收益率为8.4%，远超国债、黄金等资产。中国市场上，2005–24年万得全A（含分红）年化收益率达9.8%，也高于债券、商品和房产收益。然而，股市波动率显著更大，1990年以来全A指数的年度振幅均值高达83%，远高于债市和商品，这要求投资者通过合理的资产配置来平衡收益与风险。 简易资产配置策略——“永久投资组合”模型，通过定期再平衡实现稳健收益与风险控制。该模型建议 将投资组合平均分配于股票、债券、商品和现金四类资产（各25%），并在单一资产占比超出15%-35%区间时进行再平衡。回测显示，2005年至2025年6月，该策略年化收益率达8.1%，累计收益396%，最大回撤仅-11.7%，显著低于股票（-70.8%）和商品（-40.7%），实现在市场极端情况下自动纠偏，提升长期持有体验。 资产配置有效的理论根基在于经济周期的轮动，改进版投资时钟为动态配置提供依据。传统美林投资时钟将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，分别对应债券、股票、商品、现金的表现优势。改进版模型进一步引入流动性指标（名义利率与实际利率），将周期细分为七个阶段，更精准地刻画了中国大类资产轮动规律。历史数据显示，不同阶段中强势资产表现突出，如衰退后期债券占优，复苏前期股票领跑，为战术配置提供理论支持。 增强版资产配置通过结合经济周期定位动态调整权重，进一步优化收益-风险比。在改进版投资时钟框架下，根据经济阶段高配强势资产（35%）、低配弱势资产（15%），其余标配（25%）。回测期内（2005–2025年6月），增强组合年化收益率提升至9.8%，累计收益达575%，最大回撤为-18.3%，虽略大于简易模型（-11.7%），但远好于股票和商品，且在多数熊市中能有效控制回撤，牛市中则增强收益捕获能力。 资产配置策略尤其适合长期理财规划，稳健性能帮助投资者克服市场波动，发挥复利效应。尽管简易版（年化8.1%）和增强版（年化9.8%）的收益率在牛市环境中看似不高，但其较小的回撤和稳定的表现更有利于长期资金坚持投入。例如，为20年后积累500万元目标，按8.1%年化回报计算，现今需投入87.6万元，月定投8845元；若按9.8%计算，则进一步降至53.2万元和月投7251元。强调资产配置不是追求短期暴利，而是通过纪律化分散投资，实现长期财务目标，尤其适合养老、教育等规划需求。 风险提示：历史表现不一定代表未来证券分析师：荀玉根（S0980525090001） 行业与公司 食品饮料行业专题:2025年中报总结：大众品率先企稳改善，白酒加速释压 2025H1食品饮料行业整体展现出总量趋稳、结构分化的特征。2025Q1/Q2食品饮料板块收入同比+2.5%/+2.4%，归母净利同比+0.3%/-2.1%。Q1在政策支持以及春节假期加持下，消费需求渐进复苏；Q2白酒、餐饮供应链、啤酒行业受到规范吃喝相关政策的影响，消费场景缺失、需求走弱，饮料以及零食赛道中的部分细分品类维持高景气，份额逻辑在乳品、饮料、啤酒再次得到验证。 白酒：2024年降速共识强化，多数酒企进入调整周期，Q2受政策扰动，经营压力传导至上市公司，并形成“降速释放风险”共识，二季度茅台/五粮液/山西汾酒渠道仍有调节空间，实现正增长，其余公司（除天佑德酒）收入下滑，毛利率、预收和净利率均有所恶化，但资本市场对短期收入及业绩增速下修预期较为充分，当前更加关注市场动销等边际改善情况，如茅五批价等仍是核心指标。 大众品：受益于2024H1主动降库存减负以及2024Q4以来宏观政策发力背景下，2025H1细分赛道龙头率先实现经营改善，带动大众品板块整体呈现企稳改善趋势。部分细分赛道继续展现高景气，无糖茶/功能饮料/量贩零食/魔芋零食/泡卤零食龙头，如农夫/东鹏/卫龙/盐津等公司收入增速领先，品类红利及渠道扩张系主要驱动力。利润端表现差异显著，乳制品板块Q2受益于喷粉减少及信用减值下降，利润改善明显，如伊利等。零食板块中葵花子、棕榈油、魔芋精粉等价格上涨加剧成本压力，但部分公司规模效益及提质增效带动盈利能力改善；啤酒板块成本红利延续，非即饮渠道快速增长对销量提供较强支撑。 投资建议：中报农夫、东鹏、燕啤、卫龙、海天、伊利、巴比等优质龙头释放积极信号，强化市场信心。当前预期改善先行，后续将通过消费信心改善进一步传导至食品饮料行业基本面，且行业内产品及渠道创新活力充足，同时7月以来相关政策扰动正逐步消退，建议重视食品饮料板块全年估值及业绩修复机会，积极寻找买点，推荐标的：白酒方面，泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒等；大众品方面，农夫山泉、东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子、第一太平、巴比食品、燕京啤酒等。 风险提示：需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。 证券分析师：张 向伟 （S0980523090001） 、杨 苑 （S0980523090003） 、柴 苏 苏 （S0980524080003） 、张 未 艾（S0980525070005） 联系人：王新雨 电新行业周报:风电产业链双周度跟踪（9月第1期） 【行业要闻】 2025年至今，全国风机累计公开招标容量66.1GW（-13%），其中陆上风机公开招标容量62.4GW（-13%），海上风机公开招标容量3.7GW（-18%）。2025年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,533元/kW。2024年全年，全国风机累计公开招标容量107.4GW（+61%），其中陆上风机公开招标容量99.1GW（+70%），海上风机公开招标容量8.4GW（-3%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,359元/kW。 根据国家能源局数据，2025年7月我国新增风电装机2.28GW，同比