社服板块2025H1中报总结：萌芽中的“新消费”

吴劲草证券分析师执业证书S0600520090006石旖瑄证券分析师执业证书S0600522040001王琳婧证券分析师执业证书S0600525070003 1.2025H1社服行业大盘数据 2.社服板块2025年中报及股价复盘 3.细分版块数据：免税、酒店、旅游、景区、餐饮、茶饮、教育、人服 4.服务业的“新消费”和“提效逻辑” 5.盈利预测与投资建议 6.风险提示 投资要点 ❑2025Q2报表来看社服细分板块分化明显： ✓营收方面，茶饮板块超高速增长，教育、OTA、人服中高速增长，免税延续下滑。✓营业利润方面，茶饮、教育高增，景区、免税龙头下滑。✓经营性净现金流入方面，茶饮现金流强劲增长，酒店、餐饮由下滑转增。 ❑上半年出行及服务板块普遍迎来以价换量的消费降级趋势。虽然2025H1涌现了不少的商品“新消费”，但由于服务业态的重要生产要素是“人”，通常带着很重的“消费升级”色彩，因而在宏观承压的大环境下，除了茶饮品牌在“补贴助力”背景下提速，还未跑出其他成规模高增长的大赛道。我们进一步梳理了服务业“新消费”和“提效逻辑”两条路径下的典型消费数据，认为当前服务业的“新消费”正在萌芽，值得持续关注。 ❑建议关注： ❑有望受益政策及免税市场企稳回升的：中国中免、王府井、中烟香港。有望受益于消费意愿复苏、经营杠杆带来经营弹性的：首旅酒店、锦江酒店、华住集团-S、蜜雪集团、古茗、小菜园、同庆楼等。AI+教育应用方面有望被持续催化的：粉笔。估值低、稳健释放利润有望获得估值抬升的：好孩子国际、华夏控股等。有望受益文旅政策催化的：丽江股份、峨眉山A、长白山、西域旅游、祥源文旅等。 ❑风险提示：居民消费意愿与能力修复的不确定性、地缘政治与宏观经济的波动性、行业监管政策的持续演变、市场竞争加剧与创新瓶颈、成本刚性上涨压力、公共卫生与安全事件的潜在冲击等 1.2025H1社服行业大盘数据 1.1社零：线上线下加速融合，餐饮需求承压 ❑社零结构：线上增长乏力，线上线下融合趋势加强。 ❑我们将月度社零各项当月值进行月度的同比和复合增速计算，贯穿过去数年的线上化趋势似有初步见顶迹象，2025年以来仅有3月份增速超过社零整体。从5月份开打的“外卖大战”似乎也印证这一数据，即意味着线上平台加快切入线下场景。 ❑餐饮2025年上半年增速好于社零，5月到达7.1%的同增高点，6/7月增速回落。 1.2出行：长途出行降速，文旅需求仍旺盛 ❑长途出行人次降速：民航及铁路客运量增速从去年的10-15%降至2025H1的5-10%区间。 ❑国内居民出游人次20%以上增速，文旅需求仍然旺盛：但出游花费增速仅15.2%，人均出游花费减少。 1.3行业生产要素观察：人力成本企稳回升，商业地产租金下降 ❑人力成本企稳回升：个税增速自2024年10月回正后持续回暖，自2025年年后保持10%上下的增速。 ❑商业地产租金下降：根据仲量联行数据，2025Q2主要城市办公楼及零售地产租金普降。其中办公楼：一线城市普降10-20%，新一线普降5-15%；零售地产：普降4-9%，较办公楼降幅幅度相对低。 2.社服板块2025年中报及股价复盘 2.1细分行业横比 ❑营收增速：2025Q2茶饮板块超高速增长，教育、OTA、人服中高速增长，免税延续下滑。茶饮板块以加盟开店驱动，且受益于外卖大战同店高增，实现龙头贯穿上半年的高增。教育板块Q2营收增速环比Q1加速，系教培业务贡献提升。OTA旅游及人服Q2增速环比基本持平相对稳定。酒店增速从Q1的2%抬升至6%，系由于直营店关店高峰过去，加盟扩张结构对营收贡献更大。景区、餐饮仍保持中低单位数增长。 ❑营业利润：2025Q2茶饮、教育高增，景区、免税龙头下滑。其中茶饮、教育因基数及景气度原因高增。其他板块营业利润增速均未超过15%。其中免税因珠免基数问题行业整体呈现增长，但若剔除珠免房地产计提，实际营业利润下滑27%。景区则由于天气或费用调整原因龙头（宋城、黄山）呈现显著的利润下滑。 ❑经营性净现金流入：2025Q2茶饮现金流强劲增长，酒店、餐饮由下滑转增。茶饮行业经营性现金流同比增长42%，与利润表匹配。酒店、餐饮虽然收入增速不亮眼，但经营性现金流均由25Q1的下滑转为增长，经营情况改善。 2.225H1板块走势复盘 2.3 2025年初至今个股涨幅分析 ❑76只广义社服标的中36只跑赢社服板块：超过半数年初至今涨幅跑赢中信消费者服务指数，其中23只为港美股，占池中40只港美股数量的58%，跑赢概率大于A股。 ❑涨幅前10的公司全部为港美股，其中6个在港股通中：2025年至今港美股呈现更好的股价弹性，一方面由于此前衰退预期叠加流动性衰竭出现大量低盈利预期、低估值标的，2025年随着基本面修复及流动性回归，出现更好的涨幅。 ❑2025年初至今涨幅显著超过当年利润增速预期的有：中国东方教育、高途集团、Boss直聘、美高梅中国、中烟香港、好孩子国际、亚朵、瑞幸咖啡、岭南控股。说明其涨幅中包含了显著的估值提升，可能代表着市场对其叙事逻辑产生了变化。 ❑当前社服板块PE中位数（2025E）在22.5。筛选PEG小于1、PE绝对值小于30的公司，发现仍有半数标的符合，我们将其底色标蓝。 3.细分版块：免税、酒店、旅游、景区、餐饮、茶饮、教育、人服 3.1免税：流量同比增长，平均单客消费下滑 ❑离岛免税：赴岛客流降幅收窄，临近转正，离岛免税销售额同比降幅收窄，单客消费同比仍单位数下滑。 ❑口岸免税：Q2民航出入境人次同比增长21%，因基数问题增速下降。口岸免税单客平均消费同比下滑。 3.1免税：离岛免税渗透率下行，客单价、件均价提升 ❑海南离岛免税销售数据月频跟踪：渗透率下移至10-15%区间。结构带动客单价、件均价提升。 数据来源：海口海关，东吴证券研究所 数据来源：海口海关，东吴证券研究所 数据来源：海口海关，东吴证券研究所 数据来源：海口海关，东吴证券研究所 3.1免税：Q2中免业绩环比改善，珠免整合后减亏 ❑上市公司Q2表现： ❑中免Q2淡季收入同比下滑，海南带动降幅收窄，利润率受毛利率略降和费用率提升影响有所下滑，环比较Q1有所改善； ❑王府井受闭店影响，收入利润加速下滑； ❑珠免完成资产置换后，H1免税业务净利润3.91亿元，助力减亏。 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 3.1免税：存货和资本开支规模缩小 ❑存货：免税上市公司在行业需求承压期谨慎囤货和扩产，存货规模同比下行。 ❑CAPEX：免税商自2024Q1后资本开支下台阶，行业扩张速度放缓。 ❑存货周转率：中免库存周转率相对稳定，王府井同比略走弱，珠免集团由于有大量房地产库存周转绝对值较低，不可比。 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所注：按当季销售成本/((季度初库存+季度末库存）/2)计算得 数据来源：WIND，东吴证券研究所 3.2酒店：房量同增6-9%，RevPAR降幅收窄 ❑行业量价要素：房量延续中高个位数增长；OCC普降，RevPAR降幅收窄，其中经济型价格跌无可跌率先转正。 数据来源：酒店之家，东吴证券研究所 数据来源：酒店之家，东吴证券研究所 3.2酒店：Q2增速环比改善，亚朵、华住领先 ❑上市公司表现：Q2收入和利润增速环比改善，龙头经营性现金流出现改善。 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 3.2酒店：亚朵华住房量增速领先，加盟模式高速扩张 ❑Q2房量增速：亚朵26%>华住18%>君亭11%>锦江/首旅8% ❑直营收入占比：君亭81%>首旅61%>锦江58%>华住53%>亚朵6% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2酒店：RevPAR普降中个位数，降幅环比持平或略降 ❑RevPAR普降中个位数：华住-4%、亚朵-4%、锦江-5%、首旅-6%、君亭-15% ❑OCC普降低个位数：锦江+0.4%，系降价维持入住率，华住/首旅/亚朵-2% ❑ADR普降中低个位数：华住/亚朵-2%、首旅-3%、锦江-6%、君亭-8% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3旅游：出境游量增价减 ❑行业量价要素：出入境人次同比延续15-20%区间增长。外国居民出入境增速超30%。 数据来源：移民管理局，东吴证券研究所 数据来源：移民管理局，东吴证券研究所 数据来源：文旅部，东吴证券研究所；数据披露截至24Q3 数据来源：民航局，东吴证券研究所 3.3旅游：收入增速放缓，毛利率略下滑 ❑收入端：除岭南控股和凯撒旅业低基数外，旅游OTA上市公司Q2收入增速环比普遍收窄。 ❑毛利率稳中略降，反映行业整体价格端承压。 ❑净利率相对平稳。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.4景区：出行人次同增中单个位数，客单价同比基本持平 ❑跨省出行人次高基数低增长，同比增速降至5%以内。 ❑节假日国内休闲游延续高景气，量增带动收入增加。 ❑出行人次同比增长中单个位数，25年节假日消费客单价同比持平略增。 3.4景区：Q2上市公司收入增速环比普遍走弱 ❑收入端：因天气和需求承压等因素，上市公司Q2收入增速环比普遍走弱，祥源文旅因资产并购、九华旅游因交通改善，收入增速领先。 ❑净利率：祥源文旅、九华旅游和丽江股份收入增长驱动利润率提升，天目湖、黄山旅游降本增效提升利润率。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1景区：稳步推进产能扩张 ❑景区上市公司稳步推进产能扩张或资产整合，提高接待能力 3.5餐饮：门店供给回补，线上化率进一步提升 ❑行业供给：24年Q3以来，主要市场北上广江浙餐饮行业供给出清，25Q2门店数出现回补，五地总门店数环比增加5.6%，较前两季度的-5.7%/-2.5%环比增速转正。 ❑线上化：疫情后餐饮行业线上化率进入瓶颈期，25Q2起以即时零售为中长期目标的平台外卖大战将助推餐饮线上化率进一步提升至30%以上。 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所注：假设2025年整体餐饮增速5%，线上15%增速估算2025年线上化率。 3.5餐饮：收入增速分化，利润率普遍上行 ❑餐饮公司收入表现分化：25H1港股餐饮公司环比24H1普遍增速略降；季频披露的同庆楼、广酒、百胜中国25Q2收入增速环比Q1有所提速； ❑利润率：毛利率相对平稳，得益于规模优势、降租和人工成本下降，百胜、海底捞和九毛九外的餐饮公司H1净利率普遍上行。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：同庆楼、广州酒家和百胜中国为单季度数据，扣除原材料和人工成本，其他公司季度数据为半年度平均，成本仅包含原材料成本 3.5餐饮：外卖占比高的平价大众餐饮经营好于火锅等品类 ❑H1外卖占比相对高的平价正餐小菜园、绿茶和必胜客及快餐肯德基同店数据环比改善，且均处在开店扩张期。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.6茶饮：品牌势能强化，门店扩张提速 ❑行业景气度上行，单量带动单店销售增长：各品牌主力店型单店贡献走势分化。 ❑由于各集团披露口径不一，为保持可比性，我们计算各集团的主力店型（瑞幸、奈雪为直营，其他为加盟）2025H1的平均创收，发现25H1店均贡献明显提升的是古茗、奈雪的茶、蜜雪集团、瑞幸咖啡，有明显下降的是霸王茶姬。由于2025年前后茶饮品牌相继上市，品牌声量都有不同程度强化，我们认为单店销售贡献大幅强化的原因或与外卖大战相关性更大。 ❑头部茶饮品牌加速开店： ❑蜜雪H1新开门店7721家，净开6534家，总数53014家，同增22.6%；❑古茗H1新开门店1570家，净开1265家，总数11179家，同增17.5%，25/26年新开店指引3000+家；❑瑞幸咖啡H1净开3842家，总数26206家，同增31.3%。 3.6茶饮：品牌收入增