社服24年报&一季报总结：餐饮新消费亮点足，休闲旅游持续性强

叶思嘉S1130523080001赵中平S1130524050003 2025/5/3 ⚫总览：高基数+外部环境承压，24年社服出行链增速有所放缓，呈现“休闲好于商务、低频好于高频、刚需好于可选”特征。24年旅游/餐饮/酒店/免税营业收入同比+21.4%/+12.6%/+7.8%/-16.4%，扣非或经调整净利分别同比+39.2%/+11.6%/+7.1%/-37.7%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的旅游好于偏本地的餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。其中旅游板块基本面景气度持续性强，餐饮整体承压情况下呈现个股显著分化，新消费品牌业绩靓丽、高性价比品牌韧性凸显。 ⚫旅游：行业受益休闲旅游需求持续性强，24年国内旅游、出入境游持续恢复。24年旅游内部子板块收入、业绩同比增速排序为旅行社>OTA>人工景区>自然景区，其中旅行社、人工景区受益低基数；Q1自然景区收入业绩表现好于人工景区，当中九华旅游、黄山旅游等个股表现突出。 ⚫餐饮：24年整体压力偏大、呈现消费降级，亮点更多在个股，当中餐饮新消费品牌势能强劲（如霸王茶姬、达势股份等）、业绩逆势靓丽，高性价比龙头韧性强（如百胜中国、蜜雪冰城等）、供应链+强运营下利润率提升；Q1社零餐饮收入提速、行业价格战趋缓，景气回暖。 ⚫酒店：仍在磨底阶段、Q1RevPAR降幅环比扩大，主因商旅需求修复偏慢、行业供给增长，个股表现存分化，基本面表现相对好的有运营质量提升个股（如首旅酒店、华住集团）、成长个股（亚朵）。 ⚫免税：行业受海南客流承压、出境游分流等影响业绩下滑探底，Q4开始客流&收入增速改善，清库存后Q1业绩增速开始降幅收窄，关注后续Q2、Q3基数改善后修复潜力，同时边际关注市内免税、即买即退、消费券等政策带动。 ⚫投资建议：展望25全年，我们预期子板块基本面排序维持旅游、餐饮、酒店、免税，旅游中继续看好OTA引领行业表现，此外重点关注客流表现突出或有潜在并购整合逻辑的自然景区；餐饮重点关注新消费标的（古茗、达势股份等）、红利标的（百胜中国等）；酒店β景气回升或仍需时间，可适当关注政策刺激带来波段机会，个股关注α强、当前估值具备性价比的华住集团、亚朵。 ⚫风险提示：消费力恢复速度不及预期，人力、原材料成本上升，开店节奏失速风险等。 总览：餐饮新消费亮点足，休闲旅游持续性强 ⚫24年旅游/餐饮/酒店/免税营业收入同比+21.4%/+12.6%/+7.8%/-16.4%，扣非或经调整净利分别同比+39.2%/+11.6%/+7.1%/-37.7%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的旅游好于偏本地的餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。 ⚫其中旅游板块基本面景气度持续性强，餐饮整体承压情况下呈现个股显著分化，新消费品牌业绩靓丽、高性价比品牌韧性凸显。 ⚫旅游行业受益休闲旅游需求持续性强，24年国内旅游、出入境游持续恢复。24年旅游内部子板块收入、业绩同比增速排序为旅行社>OTA>人工景区>自然景区，其中旅行社、人工景区受益低基数；Q1自然景区收入业绩表现好于人工景区，当中九华旅游、黄山旅游等个股表现突出。 ⚫餐饮行业24年整体压力偏大、呈现消费降级，亮点更多在个股，当中餐饮新消费品牌势能强劲（如霸王茶姬、达势股份等）、业绩逆势靓丽，高性价比龙头韧性强（如百胜中国、蜜雪冰城等）、供应链+强运营下利润率提升；Q1社零餐饮收入提速、行业价格战趋缓，景气回暖。 ⚫酒店行业仍在磨底阶段、Q1RevPAR降幅环比扩大，主因商旅需求修复偏慢、行业供给增长，个股表现存分化，重点关注运营质量提升个股（如首旅酒店、华住集团）、成长个股（亚朵）。 ⚫免税行业受海南客流承压、出境游分流等影响业绩下滑探底，Q4开始客流&收入增速改善，清库存后Q1业绩增速开始降幅收窄，关注后续Q2、Q3基数改善后修复潜力，同时边际关注市内免税、即买即退、消费券等政策带动。 餐饮：新消费品牌逆势靓丽、高性价比韧性强，Q1呈现复苏 ⚫行业收入表现：24年需求压力偏大，Q1社零餐饮收入提速、边际改善。3月社零餐饮收入同比+5.6%（前值4.3%），其中限额以上企业收入同比+6.8%（前值+3.6%），继1-2月后环比继续提速，其中限额以上增速为近12个月以来首次超过整体增速。 ⚫上市公司24年同店销售额压力整体偏大，但其中海底捞、特海、达美乐亮眼，快餐百胜中国相对有韧性，品牌间进一步分化。由于行业需求疲软+价格战加剧，上市公司餐饮品牌同店压力增大，但其中仍有逆势表现较好品牌：1）特海国际，24同店收入+7.1%，得益于海外市场需求相对强，以及公司自身运营提效、翻台提升；2）海底捞，24同店收入+3.6%，得益于品牌力强、门店运营管理提升（如新推出三张卡管理体系，店长、骨干店员工资与门店运营表现挂钩）等；3）达势股份，达美乐品牌24同店收入+2.5%，主要源于品牌势能仍在上升期，单店订单量提升；4）百胜中国，季度平均看KFC同店同比-2%、必胜客同比-5%，Q1两大品牌同店同比持平、呈现环比上修；5）茶饮分化明显，霸王茶姬（+2.7%）为样本茶饮品牌中唯一正增、主因轻乳茶及自身品牌势能，古茗、蜜雪单店GMV降幅在5%以内，行业竞争加剧情况下韧性强。 ⚫量价拆分看，24年普遍价减，而量增程度分化明显。客单价看，消费降级+竞争加剧，24年样本上市公司品牌客单价同比均有不同程度下滑，其中高客单火锅品牌下滑幅度相对更大，如湊湊（-13.2%）、怂火锅（-8.8%）；部分品牌主动提升性价比，如呷哺呷哺（-11.9%）、必胜客（-10%）、奈雪（-9.8%）、小菜园（堂食-9.2%），以及少部分品牌受订单结构变化（达美乐下降主因新市场占比提升、高客单的外卖渠道占比下降，24年外卖订单收入占比46.1%/-13.1pct）。结合同店数据看，“以价换量”后量增效果分化，其中强品牌势能、高性价比快餐品牌效果相对更明显，如百胜中国、海底捞等。 ⚫开店：多数品牌门店增速较23年放缓，其中加速的主要由特海国际、达势股份、海伦司，其中达势主要得益披萨品类需求韧性、品牌势能强。此外，24年末门店数增速看，霸王茶姬（+83.4%）、瑞幸（+37.5%）、蜜雪（+23.7%）维持较高增速。 ⚫闭店：部分品牌闭店率有所上升，主因同店数据承压、关闭低效门店、提升单店质量，如九毛九、呷哺等，此外部分加盟为主品牌闭店率有所上升或反映压力下加盟商盈利能力变化。 ⚫模式变化：加盟占比提升、新品牌尝试等。1）百胜中国提升净开店中加盟比例，公司预计在未来几年内，肯德基和必胜客净新增门店中加盟店的比例将分别逐渐增加到40%-50%和20%-30%；2）海底捞推进红石榴计划，孵化如焰请烤肉铺子、小嗨火锅、火焰官等新品牌，打开第二增长曲线，多管店模式提升同商圈内协同效应。 资料来源：各公司财报，国金证券研究所；注：关店率按照当期关店数/期初门店数计算 ⚫收入端：24年为分化剧烈之年，行业整体同店承压+开店放缓，多数餐饮收入增速放缓，但仍有部分品牌取得亮眼表现：1）强品牌势能，如霸王茶姬、达势股份，同店与开店双增长；2）开店驱动、同店降幅可控，如瑞幸、蜜雪、古茗、小菜园、百胜中国等。 ⚫业绩端：经营杠杆负效应放大业绩端降幅，24年多数餐企业绩承压幅度高于收入端。强势能品牌（霸王茶姬、达势股份）则迎来经营杠杆向上。高性价比龙头凭借供应链规模优势、运营精细化管理取得利润率提升，如西式快餐龙头百胜中国在提供性价比产品同时维持毛利率稳定，门店实施Project Red Eye、FreshEye等提效措施。此外，个股如古茗（推新产品、抓老店运营）、小菜园（拓展外卖、供应链提效、门店人力节降）等在压力环境下24年收入、业绩稳健。 ⚫基数改善情况下，Q1巴比食品、味知香、广州酒家、同庆楼等多家公司收入增速环比Q4改善；业绩端看，巴比食品扣非业绩增速转正（+3.3%），百胜中国同店持平+原材料等成本项继续改善情况下利润率提升（人民币口径下，经调整净利润同比+3.0%、高于收入端1pct），利润率继续提升。 03 旅游：休闲需求持续强，OTA表现突出 ⚫24年国内出游人次同比+14.8%，休闲持续性强。24年国内出游人次56.15亿/+增长14.8%，总花费总花费5.75万亿元/+17.1%，隐含客单价同比+2.0%；拆分人群看，城镇居民出游人次增速仍领先农村居民。 ⚫Q1国内出游人次同比+26.4%，春节、清明高基数下休闲游维持较好增长。1Q25基数偏低+春节同比提前，国内旅游人次、总花费增速亮眼。休闲游高基数下表现较好，春节、清明国内出游人次分别同比+5.9%、+6.3%，反映休闲需求刚需化、持续性好。 旅游行业24年业绩旅行社>OTA>自然景区>人工景区 ⚫旅行社：高增主因低基数下回暖（团队游、出境游恢复节奏慢于自由行、国内游）；与19年同期相比仍有修复空间，龙头众信旅游业绩已超越19年水平。 ⚫OTA：持续受益休闲量增+线上化+海外业务增长，竞争格局较好、龙头利润率提升。其中同程收入端增速更高主因度假新业务并表，同时受益上半年低线城市旅游更快增长。携程收入端受益酒店业务间夜量稳健增长及出境、纯海外业务更快成长，利润端增速高于收入端主要得益于行业格局稳固、takerate有所提升，已经规模效应增强下人效提升。 ⚫自然景区：高基数下个股分化，当中长白山（冰雪游热度高，机场、高铁等交通改善）、九华旅游（池黄高铁开通，交通管制时间拉长、客运运力增长）、峨眉山A（利润率提升）等表现相对更好。 ⚫人工景区：低基数+新项目增量，演艺龙头宋城1Q24部分核心园区尚未开业基数偏低，此外24年初开业的广东佛山千古情表现亮眼。 酒店：行业基本面磨底，更多关注个股α 2024年中国酒店数同比+7.9%、较19年+3.2% ⚫境内酒店RevPAR看，24年同比增速华住-2.9%>首旅-4.5%>锦江-5.8%>亚朵-6.8%>君亭-7.5%，其中华住领先主要得益于结构中高端升级、产品迭代及收益管理能力强，首旅实施关闭&改造升级老旧直营店等措施后收效明显，亚朵、君亭经营数据压力更大主因产品聚焦中高端，基数压力更大。 ⚫单季度数据看，上市公司普遍Q4降幅收窄、Q1再度扩大。我们认为RevPAR压力仍大的主因：1）需求端休闲需求持续增长但面临基数升高，而缺口较大的商旅需求恢复进度偏慢；2）行业供给量上升，价格竞争趋于激烈，根据盈蝶咨询数据，24年末全国酒店酒店数同比+7.9%、较19年+3.2%。 ⚫量价拆分看，表现分化，部分公司采用“以价换量”策略 ⚫OCC表现分化，24年华住同比+0.1pct>亚朵-0.4pct>锦江-0.9pct>首旅-1.5pct>君亭-4.2pct，其中华住OCC同比小幅提升，源于精益增长战略持续推进、持续优化在营酒店质量、CRS占比较高等；亚朵降幅较小且上半年呈现同比上升，主要源于品牌势能强、会员粘性高，此外亚朵采取“OCC优先”的定价策略。锦江Q4OCC同比持平、Q1同比转正（+1.0pct）。 ⚫ADR看，24年君亭同比-1.4%>首旅-2.6%>华住-3.3%>锦江-4.4%>亚朵-5.8%，其中龙三一定程度受益中高端升级对冲ADR下滑压力，亚朵ADR下滑相对多主因中高端为主、基本无结构升级（经济型轻居占比扩大对综合ADR亦有一定向下影响），以及采用OCC优先的收益管理策略。 ⚫开店速度方面，24年头部公司均超额完成新开目标，其中华住、亚朵年中时上调全年目标。受23年酒旅市场景气度高、签约量较快增长带动，24年酒店上市公司维持较高新开速度，锦江/首旅/华住/亚朵新开酒店1515/1198/2456/471家，净开968/739/1753/409家，门店总数分别同比+7.8%/11.8%/18.7%/33.8%，其中亚朵因基数较小及品牌力提升增速领先。按照24年新开目标计算，锦江/华住/亚朵/首旅完成度分