公募三阶段降费点评：相关业务有较大影响，但对机构整体业绩影响有限

行业评级:推荐 2025年9月5日，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》）公开征求意见，公募基金第三阶段费率改革正式启动。 分析与判断: 让利投资者：调降费率上限，赎回费全额计入基金资产。 1）认申购费率上限显著下调，混合型基金降幅尤为明显。新规下费率上限将有较大幅度下调，股票型降幅达33%-47%，混合型降幅58%-67%，债券型降幅50%-62.5%。预计该调整对原本打折力度较大的互联网平台影响有限，但可能对部分费率优惠较少的银行、券商渠道带来一定冲击。 2）销售服务费上限下调，货币基金所受影响最为显著。《规定》将股票型基金/混合型基金、指数型基金/债券型基金、货币市场基金销售服务费率上限分别设定为0.4%、0.2%、0.15%。根据Wind数据基于当前基金规模与费率我们测算，预计股票型基金销售服务费将由目前的29.3亿元下降20%至23.6亿元，混合型基金则由124.0亿元下降26%至92.3亿元，指数型由目前的22.5亿元下降24%至17.1亿元，债券型由目前的176.1亿元下降27%至129.0亿元，货币型则由496.0亿元下降35%至322.7亿元。总体来看，全市场销售服务费预计从847.9亿元下降31%至584.7亿元。此次费率下调对货币基金代销机构影响较大，特别是存量规模较大的互联网平台。 3）赎回费全部计入基金财产。《规定》明确赎回费全部计入基金财产（此前仅持有期少于30日的赎回费全额计入基金财产，其他部分计入）。 ►鼓励长期投资：短期赎回费率小幅上调，持有满一年豁免销售服务费。►鼓励销售机构服务个人投资者、权益投资者;机构投资者直销服务平台（FISP平台）正式投入运行。►对机构相关业务有较大影响，但对整体业绩影响有限 1）对东方财富业绩的影响测算：总体收入影响6.0% 2025年上半年，东方财富的营业收入及其他业务收益合计85.8亿元，其中基金代销收入为14.2亿元。我们测算测算新规下代销收入总额减少约5.1亿元，对公司总体收入的影响约为6.0%，而对代销业务收入的影响达到36.1%。 2）对传统券商业绩影响测算：总体收入影响0.7% 2025年上半年，上市券商营业收入合计2473.3亿元，其中代销金融产品收入为55.7亿元。我们测算新规下代销收入总额减少约18.3亿元，对上市券商总体收入的影响约为0.7%，而对代销业务收入的影响达到32.9%。 投资建议:公募降费靴子落地，看好美联储降息背景下的券商板块行情 1.公募降费预期已兑现，政策影响逐步消化2.美联储降息预期强化，有望提振券商板块3、标的选择：兼顾弹性与估值优势，特别关注港股上市标的 风险提示 资本市场大幅波动，海外黑天鹅风险 背景：中国证监会自2023年7月启动公募基金行业费率改革。第一阶段改革主要调降了公募基金的管理费率和托管费率；第二阶段改革则调降公募基金证券交易佣金费率。本阶段改革，主要针对公募基金的认购费、申购费、销售服务费等销售环节费率进行合理调降。 一、让利投资者：调降费率上限，赎回费全额计入基金资产 1）认申购费率上限显著下调，混合型基金降幅尤为明显。《规定》将股票型基金、混合型基金、债券型基金的认申购费率上限分别调整至0.8%、0.5%、0.3%，同时鼓励销售机构在覆盖成本前提下，加大认申购费打折力度。目前主流的股票型基金、混合型基金、债券型基金最高认申购费率分别为股票型：1.2%/1.5%、1.2%/1.5%、0.6%/0.8%，这意味着费率上限将有较大幅度下调，股票型降幅达33%-47%，混合型降幅58%-67%，债券型降幅50%-62.5%。预计该调整对原本打折力度较大的互联网平台影响有限，但可能对部分费率优惠较少的银行、券商渠道带来一定冲击。 2）销售服务费上限下调，货币基金所受影响最为显著。《规定》将股票型基金/混合型基金、指数型基金/债券型基金、货币市场基金销售服务费率上限分别设定为0.4%、0.2%、0.15%。根据Wind数据基于当前基金规模与费率我们测算，预计股票型基金销售服务费将由目前的29.3亿元下降20%至23.6亿元，混合型基金则由124.0亿元下降26%至92.3亿元，指数型由目前的22.5亿元下降24%至17.1亿元，债券型由目前的176.1亿元下降27%至129.0亿元，货币型则由496.0亿元下降35%至322.7亿元。总体来看，全市场销售服务费预计从847.9亿元下降31%至584.7亿元。此次费率下调对货币基金代销机构影响较大，特别是存量规模较大的互联网平台。 3）赎回费全部计入基金财产。《规定》明确赎回费全部计入基金财产（此前仅持有期少于30日的赎回费全额计入基金财产，其他部分计入）。 二、鼓励长期投资：短期赎回费率小幅上调，持有满一年豁免销售服务费 1）为抑制短期交易行为，新规适度提高了短期赎回费：持有7至30日内赎回的费率由原来的0.75%上调至1%。2）新规还规定，对于持有股票型、混合型及债券型基金份额超过一年的投资者，销售机构不得再收取销售服务费，以鼓励长期投资。 三、鼓励销售机构服务个人投资者、权益投资者;机构投资者直销服务平台（FISP平台）正式投入运行 1）在客户服务费方面，个人投资者的比例不变，机构投资者中权益类不变，其他类也就是机构投资者中的非权益类由≤30%调降至≤15%。鼓励销售机构持续服务个人投资者，鼓励权益类基金发展。 2）机构投资者直销服务平台（FISP平台）正式投入运行，为各类中长期资金入市畅通渠道。该平台经证监会授权，由中国结算负责建设与运营，通过统一业务标准、整合行业直销资源、对接多方市场参与主体，为机构投资者投资公募基金提供一站式数据与信息交互服务。FISP平台有效解决了传统直销模式下成本高、风险突出等问题，显著降低了机构投资者的交易成本与合规风险，进一步疏通了中长期资金入市的堵点，助力实现中长期资金与资本市场之间的良性互动和协同发展。 四、对机构相关业务有较大影响，但对整体业绩影响有限 1、对东方财富业绩的影响测算：总体收入影响6.0% 2025年上半年，东方财富的营业收入及其他业务收益合计85.8亿元，其中基金代销收入为14.2亿元。根据中国基金业协会数据，2023年第三方平台销售收入中，销售服务费、转换费、赎回费、申购费和认购费的占比分别为80.3%、0.3%、11.2%、8.0%和0.3%。我们假设2025年上半年东方财富的代销收入结构与此一致。 参考表2的测算，假设公司销售服务费下降31%，同时由于赎回费全额计入基金资产，代销机构的赎回费收入降幅为100%。此外，考虑到第三方平台在认申购费方面原本折扣力度较大，我们假设新规对认申购费无明显影响。基于上述假设，测算得出代销收入总额减少约5.1亿元，对公司总体收入的影响约为6.0%，而对代销业务收入的影响达到36.1%。 2、对传统券商业绩影响测算：总体收入影响0.7% 2025年上半年，上市券商营业收入合计2473.3亿元，其中代销金融产品收入为55.7亿元。根据中国基金业协会数据，2023年证券公司销售收入结构中，销售服务费、转换费、赎回费、申购费及认购费的占比分别为61.9%、0.2%、4.8%、23.5%和9.6%。我们假设2025年上半年上市券商的代销收入结构与此一致。 参考表2的测算，假设销售服务费下降24%（由于证券公司代销债券基金和货币基金规模相对较小，此处降幅参考股票型、混合型及指数基金销售服务费的降幅），同时因赎回费全额计入基金资产，代销机构的赎回费收入降幅为100%。此外，新规对认申购费设定了上限并鼓励进一步实施费率优惠，我们假设证券公司代销业务中的认申购费降幅为40%。 基于上述假设，测算得出代销收入总额减少约18.3亿元，对上市券商总体收入的影响约为0.7%，而对代销业务收入的影响达到32.9%。 五、投资建议:公募降费靴子落地，看好美联储降息背景下的券商板块行情 1.公募降费预期已兑现，政策影响逐步消化 行业对公募基金销售费率下调已有充分预期，本次政策落地符合此前监管导向。2025年5月《推动公募基金高质量发展行动方案》已明确提出“进一步降低基金投资者成本、合理调降渠道端费率”，此次正式出台标志着公募费率改革全面落地，不确定性消除。 2.美联储降息预期强化，有望提振券商板块 美国劳工部9月5日数据显示，8月失业率升至4.3%，创近四年新高。就业数据走弱强化了市场对美联储降息的预期，多家分析机构预测美联储可能于9月启动新一轮降息周期。 若美联储进入降息通道，预计将改善A股与港股市场流动性，提振市场情绪与活跃度，券商板块作为市场敏感型行业有望直接受益。 3、标的选择：兼顾弹性与估值优势，特别关注港股上市标的 建议从两条主线进行布局：一是关注业务创新能力强、弹性较大的互联网券商及港股上市券商；二是重视估值处于低位、安全边际较高的龙头券商，把握板块系统性机会。 六、风险提示 资本市场大幅波动，海外黑天鹅风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。