宏观周报：关注国内扩大服务消费若干政策

潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月5日 摘要 国内⽅⾯，本周财政部与中国⼈⺠银⾏联合⼯作组召开第⼆次组⻓会议。从会议释放的整体基调来看，未来市场流动性环境将保持相对乐观，这⼀态势对债券市场偏向利好。接下来，需重点关注后续促服务消费政策的出台情况。此类政策将在⼀定程度上接棒“以旧换新”等商品消费刺激举措，共同为社会消费品零售总额增速提供⽀撑，不过其最终的提振效果仍有待进⼀步观察。海外⽅⾯，本周全球⻓期债券市场遭遇“⿊⾊九⽉”，多国⻓期债券收益率持续刷新⾼点。这⼀现象主要源于市场对财政可持续性的担忧以及通胀韧性带来的压⼒。尽管⻓债收益率⼤幅上⾏，但⽬前尚未出现实质性⻛险事件，短期内市场波动更多是情绪层⾯的冲击所致。美国最新公布的数据显⽰，其劳动⼒市场正逐步显现⾛弱迹象。展望未来，美联储议息会议上发布的点阵图将成为市场关注的核⼼焦点。 第一章 关注国内扩大服务消费若干政策 1.1 关注国内扩大服务消费若干政策 国内方面，本周财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。相较于去年，此次会议召开时间有所提前，内容侧重点也存在差异——更加强调两部门之间的协同配合。当前债券利率已呈上行态势，未来国债若持续发行，亟需央行给予相应配合。 其次，本次会议探讨的议题更为丰富，不仅涉及央行国债买卖操作，还提及了离岸人民币国债发行机制。完善这一机制，有助于维护汇率稳定，同时推动离岸人民币收益率曲线的完善。值得注意的是，今年年初国债买卖操作已暂停，目前正值该操作暂停一周年之际；结合本次会议释放的信号来看，央行后续重启国债买卖的概率正在上升。 从本次会议的整体基调判断，未来市场流动性环境将相对乐观，这一预期对债券市场而言偏向利好。 接下来，要重点关注未来出台的促服务消费的政策，我们前期也提到未来服务消费的提振方向或将集中在养老、文旅、冰雪、体育等重点领域。当前促服务消费政策将在一定程度上接棒“以旧换新”等商品消费刺激政策，共同支撑社会消费品零售总额的增速。但其最终的提振效果，仍有待进一步观察。 1.2 海外部分国家长债收益率新高 本周，全球长期债券市场迎来“黑色九月”，多国长期债券收益率持续刷新高点。9月2日，交易员集中抛售英国长期债券，推动其收益率在短期内快速上行5个基点至5.69%，创下多年来新高。英国国债市场的这一波动，进一步加剧了市场对全球信用风险的炒作，德国、美国等主要经济体的长期债券收益率亦随之大幅攀升。 长债收益率集体走高，背后是多重因素共同作用的结果： 1、财政可持续性引发担忧 此次英国长债收益率上涨的关键消息，是公共政策研究所提议对银行在英国央行的储备金利润征税。这一消息引发市场对英国财政可持续性的担忧。事实上，财政压力并非英国独有，全球多个国家正面临相似困境：疫情期间各国普遍推行扩张性财政政策，而后续高通胀迫使央行采取加息措施，导致政府付息压力不断攀升。尽管主要经济体已步入降息周期，但受通胀韧性较强影响，降息幅度有限；叠加债务规模庞大且具有刚性特征，各国债务压力难以从根本上缓解。目前，多数国家只能通过短债置换等方式暂时舒缓压力，寄望以时间换空间，等待经济增长带动偿债能力提升。在此背景下，市场对财政负担较重国家的担忧始终存在。 2、通胀韧性影响 英国CPI同比自9月以来呈持续上行态势，最新公布的7月数据显示其同比涨幅已达3.8%。受通胀表现制约，英国今年降息幅度相对温和，截至目前累计降息三次，总降幅为75个基点。出于对通胀韧性的担忧，2024年9月以来英国长期债券收益率持续攀升，而短端收益率仍处于下行通道，收益率曲线逐步陡峭化。这一趋势并非英国独有，美国国债市场同样呈现短债收益率受降息预期影响走弱、长债收益率受通胀压力推动走强的分化格局。 综合上述两方面因素，长期债券收益率持续走高，使得短债收益率下行的确定性相对更强，当前短债的投资回报已高于长债。此外，尽管长债收益率大幅上涨，但目前尚未出现实质性风险事件，短期内市场波动更多源于情绪层面的冲击。避险情绪升温不利于风险资产表现，目前美股等主要风险资产已显现出高位盘整的态势。 1.3 关注下周美国重点经济数据 从本周五前公布的数据来看，美国制造业PMI虽边际改善，但仍处于收缩区间，其中新订单指数改善较为显著。结合同期公布的职位空缺数、ADP就业数据及首申失业金人数，当前美国劳动力市场正逐步走弱。周五前，市场基于已公布数据，更多定价美国经济“软着陆”逻辑，交易降息预期，而非衰退风险。但周五公布的美国非农数据大幅低于市场预期，直接引发美股、美铜下行，市场或已从“交易软着陆”转向“交易衰退”。从最新市场预期来看，目前对降息的定价约为1.1次。下周需重点关注三项关键数据：9月9日公布的非农数据初值校准结果，以及美国CPI、PPI数据。这些数据将直接决定美联储未来的降息路径。 除此之外，本周美国市场还需关注特朗普时期实施的大部分全球关税被认定违法一事。尽管相关关税已被裁定违法，但在诉讼程序彻底终结前仍保持效力，允许继续征收至10月14日。总体而言，短期内这些关税将持续生效；同时，特朗普方面后续仍可能通过其他途径维持高关税水平，因此，关税对美国通胀的影响仍将持续存在。 展望后续，除需关注9月美联储是否降息及具体降息幅度外，更应聚焦议息会议公布的点阵图。当前市场已开始交易“年内降息2-3次”的预期，若9月点阵图显示美联储的降息空间小于当前市场预期，将对风险资产形成一定利空压制。 第二章 本周重要信息及下周关注事件 2.1 本周重要信息 国内重要政策： 上海合作组织成员国领导人签署并发表《上海合作组织成员国元首理事会天津宣言》。上海合作组织成员国领导人批准《上合组织未来10年（2026—2035年）发展战略》。 习近平主持上海合作组织成员国元首理事会第二十五次会议并发表重要讲话。习近平：尽快建成上海合作组织开发银行。 央行公布8月各项工具流动性投放情况，未进行公开市场国债买卖。 财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，共同保障财政政策、货币政策更好落地见效。 国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》。 两部门印发《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》，加强CPU、高性能人工智能服务器、软硬件协同等攻关力度，开展人工智能芯片与大模型适应性测试。楼市重磅：深圳市罗湖等多区放开限购，非深户可买两套。 重要经济数据： 8月RatingDog中国制造业PMI升至50.5，重回扩张区间。2025暑期档电影票房119.66亿元。乘联分会：8月全国新能源乘用车厂商批发销量130万辆，同比增长24%。多地楼市交易量回升，上海8月二手房网签量同比增超11%。 2.2 海外重点事件 美国： 贝森特：米兰很有可能在9月美联储会议前就职。 美国住房金融署署长普尔特：美联储理事库克申报的“主要住所”正在出租给租户，而库克声称这是她的私人住所。 美联储——①沃勒：认为我们应该在下次会议上降息。未来可能会多次降息，但具体节奏取决于数据。②穆萨莱姆：当前利率恰到好处，但就业市场有风险。③博斯蒂克：忧虑通胀问题，仍认为今年降息一次是合适的。④美联储将于10月21日举行支付创新会议，会议将讨论稳定币、人工智能和代币化。⑤美联储理事提名人米兰：若提名获得确认将维护FOMC独立性。⑥卡什卡利：利率还有温和下调空间。⑦美联储褐皮书：经济活动基本持平，企业和家庭感受到关税影响。 美国7月JOLTs职位空缺数量意外从6月向下修正后的736万降至718万，预期为737.8万，为10个月来最低水平。 美国8月份“小非农”录得5.4万人，低于预期的6.5万人，前值从10.4万人上修至10.6万人。上周初请失业金人数超预期增加至23.7万人，为6月以来最高水平。美联储——①美国司法部已就抵押贷款事件对库克展开刑事调查。②理事提名人米兰：不建议将美联储控制权交给总统。③威廉姆斯：就业市场面临的风险正在上升；预测随着时间的推移降息将变得合适。美国8月非农新增就业2.2万大幅低于预期，6月数据下修至负，为2020年以来首次萎缩，失业率4.3%创近四年新高。“新美联储通讯社”：非农报告几乎确定9月降息，但此后的降息争论更复杂。特朗普再施压：鲍威尔早就该降息了。紧跟特朗普批美联储，美财长：揽事过多，独立性危险，货币政策等运作都必须审查。特朗普威胁要启动301调查；此前欧盟对谷歌开出近30亿欧元罚单，指其滥用广告技术主导地位。 欧洲： 对英国财政状况的忧虑等因素叠加，拖累英国债市，英国30年期国债收益率升至1998年以来的最高水平，英镑出现大幅下跌。欧盟贸易专员塞夫科维奇：将继续与美国接触，以争取更多关税豁免。 关税： ①特朗普：印度现已提出将关税降至零，但为时已晚。印度几年前就应该这样做。②消息人士：印度拟下调约175种商品的商品及服务税。③贝森特：特朗普可能将于今秋宣布进入全国住房紧急状态，方案可能包括对建筑材料予以豁免。确信最高法院将支持特朗普的关税政策。 特朗普：周三将就关税裁决召开紧急会议。最快将于周三向最高法院提出上诉，若关税的上诉被驳回，将不得不撤回关税。如果关税裁决不利，将不得不退还数万亿美元。将督促最高法院加快裁决。股市下跌是因为它需要关税政策。 关税——①特朗普拟对监管美国科技公司的国家征收关税，消息人士称威胁的主要目标是韩国而非欧洲。②印度贸易部长：希望在11月之前与美国达成双边贸易协定。③加拿大总理称与特朗普对话“良好” 但关税仍将维持，前者称已派特使赴美。 特朗普签署行政命令，正式实施美日贸易协定，将对几乎所有日本商品征收15%关税。 地缘政治： 胡塞武装公布遭袭死亡高级别领导人名单，共12人。 2.2 下周重要事件关注 下周需重点关注国内物价指数与金融数据。通过这些数据，可观察终端需求的实际表现、“反内卷” 政策的落地成效，以及国内信用周期情况。海外数据方面，美国需重点关注其物价指数情况，及其公布后对市场降息预期产生的影响；欧洲则应聚焦欧洲央行的利率决议。 下周重点事件、数据一览表 第三章 一周大类资产涨跌