龙湖集团债券研究报告：维持买入评级，债务管理能力良好

CMBI 信用评论 LNGFOR：通过了还贷高峰 格伦·高, CFA 高志和(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 持有LNGFORs 龙力地产已展现出其管理债务到期事宜的能力，并在充满挑战的运营环境下持续通过正向的自由现金流降低净债务。我们因投资物业和物业管理日益增长的贡献部分抵消了销售疲软和利润率压力的影响而感到更加安心。我们坚持认为龙力地产是该行业的幸存者，当前LNGFOR的估值提供了良好的套利机会。因此，我们维持对LNGFOR的买入评级。 吴蒨瑩,CPA(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 张钰婧(852) 3900 0830 zhangyujing@cmbi.com.hk 房地产发展仍然面临压力…… 2025年上半年，龙湖营收增长，主要受房产开发认定的ASP和GFA提高以及租金和物业管理等非房产销售提升的驱动。然而，由于房产开发毛利率大幅下降，毛利和核心归属利润显著下滑。截至2025年6月，龙湖未结转销售额为1059亿元人民币。未结转销售的利润压力依然较大。2025年前8个月，龙湖毛合同销售额下降30.1%至410亿元人民币，主要由于GFA下降27.5%。房地产开发经营环境依然严峻。我们欣慰的是龙湖在土地获取方面表现自律，新获取项目的毛利率预计将处于中个位数水平。 ……部分缓解的担忧得益于非房产销售贡献的增长 2025年上半年，龙湖的非地产投资与管理业务板块收入在购物中心改造和优化物业管理组合的过程中略有增长。截至2025年上半年，其投资物业和租赁住房的整体出租率分别保持在97%和95.6%，基本稳定。非地产开发业务板块的毛利增长了2.6%，达到73亿元人民币，毛利率扩大了0.7个百分点，至55.2%。2025年上半年，非地产开发业务板块对龙湖的毛利贡献了压倒性的多数，即根据我们的估计超过95%，而2024财年为约70%。高毛利率非地产业务板块的增长贡献部分抵消了地产开发业务贡献降低和毛利率缩小的负面影响。截至2025年6月，龙湖在24个城市运营着89座购物中心。公司将在2025年新开10座购物中心，并在2026年再开30座购物中心。非地产开发运营业务的增长贡献将继续支持其经常性现金流和毛利率。 正向自由现金流支持进一步债务削减 龙光在充满挑战的运营环境中成功持续产生正的自由现金流。截至2025年6月，其净债务进一步减少至1404亿元人民币。主要信用比率已经改善。龙光对2025财年正的自由现金流指引为100亿元人民币，根据我们的估计，2025年下半年将产生约80亿元人民币的正自由现金流。这支持了进一步减债和信用状况的改善。 可控债务到期结构 长电在2025财年通过了债务偿还的坎。至今为止，其已偿还的境内到期/可提前赎回债券总额为136亿元人民币。该公司还提前偿还了10亿元人民币的银团贷款（原贷款规模为85亿元人民币）。未来几个月，它将继续用内部资源部分偿还银团贷款。 在2025年上半年，龙湖成功将平均债务期限从10.3年延长至11.0年，并将平均融资成本从4.0%降至3.6%。龙湖增加了以其知识产权为抵押的流动资金贷款的使用，以延长债务到期结构并降低融资成本。其流动资金贷款从2024年12月的773亿元人民币增加到2025年6月的930亿元人民币。我们估计，额外流动资金贷款的剩余空间超过800亿元人民币（即超过110亿元人民币）。 正向的自由现金流，加上其经营贷款的裕度，应能为未来2-3年的再融资提供强大的财务灵活性。下一个美元债券到期日为27年4月，龙光的离岸美元债券余额为20亿美元。我们预计龙光将进行更多美元债券的回购。 CMB国际全球市场有限公司固定收益部 电话: 852 3657 6235/ 852 39000801fis@cmbi.com.hk 作者认证 本研究报告内容的主要责任人，就其所覆盖的本报告中的证券或发行人而言，特此保证： (1)所表达的所有观点准确地反映了其本人对相关证券或发行人的个人观点；以及 (2)其任何部分的报酬均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，作者确认，作者及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）在以下方面均不适用：(1)在本研究报告发布日前30个自然日内曾交易或买卖本研究报告所涵盖的股票；(2)在本研究报告发布日后3个营业日内将交易或买卖本研究报告所涵盖的股票；(3)担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何要职；以及 (4)在报告所涵盖的任何香港上市公司中持有任何财务利益。重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并非适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能因其依赖于标的资产或其他可变市场因素的表现而波动。中银国际证券（CMBIGM）建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或本报告中包含的任何信息，均由CMBIGM制备，仅供向CMBIGM及其附属机构(如有)的客户或其分配对象提供信息之用。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用负责，无论是直接的还是间接的。任何使用本报告中包含的信息的人都应自行承担全部风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽力确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以\"现状\"为基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有专有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主要参与者进行交易，或代表其自身和/或代表其客户不时地参与本报告中提到的公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面许可，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、重印、销售、重新分配或出版。如需有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 免责声明： 本报告仅供以下人员提供：（一）属于《2000年金融服务和市场法》（《2005年促销）（修订）令》第19(5)条所述人员（该令，以下简称“本令”）或（二）属于本令第49(2)(a)至(d)条所述人员（《高净值公司、非法人协会等》），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGMi不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGMi不遵守美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。负责本研究报告内容的分析师不是在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或合格的注册研究分析师。该分析师不受FINRA规则中适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算根据美国1934年《证券交易法》修订案第15a-6条中定义的“主要美国机构投资者”在美国发行，并且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一家主要美国机构投资者代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收者都应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。对于新加坡的接收者 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发，该公司是根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的免税金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，可以分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给根据新加坡《证券和期货法》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅根据法律规定，对该等人报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引起的问题，联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。