联储降息重启与弱美元：A股牛市的外部催化

报告日期：2025年09月01日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼分析师：孙航◼SAC编号：S1050525050001 ◼联系人：卫正◼SAC编号：S1050124080020 投投 资资 要要 点点 核心结论：随着非农走弱、通胀抬头可控和鲍威尔超预期转鸽，9月联储降息重启预期升温，弱美元回归成为A股牛市的外部催化。美国处于被动补库末期，补库结束后多会经历1-2年的去库周期。海外宏观对中国资产主要影响路径有三：资本流动（弱美元，利好中国资产）、宽松共振（中美同步宽松，利好降息交易）、科技竞赛（海外映射与自主可控）。 美国库存周期与经济周期 预期分化：联储、市场和居民端对于经济定位分化，市场逐步否定衰退；联储担心居民情绪持续修复，预期较为矛盾；库存周期：从需求-库存-盈利-投资和就业周期分析来看，当前美国库存周期处于被动补库尾声，需求持续走弱，仍待去库周期到来。 美国行业库存与产业机会 行业拆解：制造订单整体低位，运输高波动。汽车和建筑库存保持高位。美国本轮补库主要是资本品中的非国防资本品，主要是芯片法案带动的相关生产设备订单增加；美股拆解：制造业实际投资快速回落，芯片投资支出下行；美股服务业回购和实际投资均在高位，仅有餐饮、汽车和休闲服务类投资小幅抬头，其余则延续回落。软件投资延续回升；行业机会：耐用品（计算机、电器、金属制品及家具）和非耐用品（化肥农药，纺织品，纸制品等）。 联储降息对海外资产影响 交易逻辑：降息重启，利率下行叠加宏观流动性释放重启降息交易 美股：大盘成长业绩兑现压力增加，VIX性价比再度凸显。降息交易轮动，前期关注降息受益、赔率较好的金融、保健和地产，后期关注流动性利好的科技成长、金融科技、生物技术等；美债：结束低位波动，在滞胀格局博弈下，美债宽幅震荡，建议逢(利率)高布局，做多美债；美元：降息重启后利率下行，伴随经济基本面持续走弱，弱美元仍是大势所趋，但下行过程较为曲折；黄金：降息周期中黄金受益，本轮美国经济终将走弱，且降息力度和持续周期均会超过2024年，建议黄金逢低布局，等待下一轮做空美国资产的浪潮重启。 联储降息对中国资产影响 影响路径：资本流动（弱美元，利好中国资产）、宽松共振（中美同步宽松，利好降息交易）、科技竞赛（海外映射与自主可控）； 资本流动：长期美元信用松动+短期降息预期升温，弱美元趋势确认，加上中国资产估值优势，全球资本再平衡，宏观顺风回归，利好中国资产；货币共振：美国经济走弱倒逼联储降息重启，中美货币再度宽松共振，利好降息交易；技术竞争：中美科技竞争、资本开支大增带来的海外科技映射机会；中美关税谈判悬而未决，232调查后的行业关税加码，自主可控交易升温。 （1）地缘冲突升级（2）关税摩擦升级（3）降息不及预期 2.美国行业库存与产业机会3.联储降息对海外资产影响1.美国库存周期与经济周期4.联储降息对中国资产影响 目录 CONTENTS 引言：杰克逊霍尔会议放鸽，海外宏观顺风回归引言：杰克逊霍尔会议放鸽，海外宏观顺风回归 ◆鲍威尔在杰克逊霍尔峰会上释放鸽派信号，认为就业市场下行风险正上升，通胀基本假设是一次性的影响。长期通胀预期仍保持良好锚定，货币政策处于紧缩区间，联储有调整政策的立场。 ◆从基本面来看，美国当前进入到了非农加速走弱、通胀缓慢抬头的类滞胀格局，但与2024年不同，当前经济下行的压力可能更大，且通胀的上行缺乏需求基础，降息力度和持续性更值得期待，只是初期较为波折。 诚信、专业、稳健、高效 联储降息重启在即，后续节奏取决于美国经济联储降息重启在即，后续节奏取决于美国经济 ◆CME点阵图的降息指引：市场预期年内仍有两次降息，分别是9月和12月；◆8月美国宏观数据（PMI、非农和通胀）十分关键，决定9月降息的速度和力度，及后续降息节奏；◆目前市场的降息预期升温，在经济数据偏向滞胀放大的背景下，预计降息预期将会震荡回升。 诚信、专业、稳健、高效 美国库存周期与经济周期 ·库存周期·经济周期·盈利周期 关税关税：波动减弱，影响钝化：波动减弱，影响钝化 ◆特朗普与中国以及大部分国家的关税均得到了大幅的延缓，下一轮谈判或在10月出现，但整体来说关税对于美国经济的影响和冲击减弱。◆从实际运行角度来看，关税朝向中性的情形发展，并未恶化。 诚信、专业、稳健、高效 关税对短期通胀影响有限关税对短期通胀影响有限 ◆2018-2019年，美对华平均关税加征至21%，增加16.9%，平均进口额减少16.6%，税率弹性为-0.98。◆在已知税率弹性的基础下，最优税率= 1/(e+1)，要覆盖减税法案带来的3500亿美元的年赤字增加，有效关税税率或在17.5%附近，年内增加15%关税。◆但从经济影响来看，关税依然会给美国经济带来一定压力，进口金额已经低于关税前的水平，需求端的走弱也将带来降息周期的重启。 诚信、专业、稳健、高效 经济强弱互现，预期矛盾经济强弱互现，预期矛盾 ◆通胀预期和经济预期反复波动，且出现相互矛盾的局面，难以把握经济的主脉络，但较为确定的一点是整体经济健康程度已经不及2024年时期，这点从持续恶化的居民负债表中可以得到验证。 诚信、专业、稳健、高效 美国美国库存周期与经济周期同向波动库存周期与经济周期同向波动 ◆为了更好追根溯源去看美国当前的宏观位置，更好的去研判美国后续的需求走向以及经济成色，选择库存周期这一能更直接反应生产和需求的数据作为研究美国大势的试金石。 诚信、专业、稳健、高效 库存周期也能用于预判企业盈利库存周期也能用于预判企业盈利 ◆库存周期也与企业盈利周期基本同步，同样可以帮助判断后续美股EPS的动向。 诚信、专业、稳健、高效 目前库存周期位于被动补库末期目前库存周期位于被动补库末期 ◆用库存增速和订单增速来做划分，目前美国的库存周期处于被动补库的尾声。◆根据历史来看，美国库存周期往往是主动长、被动短的特征，被动补库结束后会经历1-2年的去库周期。 诚信、专业、稳健、高效 产出：订单预期先行，实际订单和产出回升滞后产出：订单预期先行，实际订单和产出回升滞后 ◆从产业周期的角度，多按照订单-库存-盈利-投资-就业的路径传导，但从实际的分析来看，订单-出货-盈利的周期基本一致，仅PMI的新订单预期数据要比实际较为领先。◆从时间线的角度，PMI新订单领先实际订单额5-6个月，实际订单额领先零售和出货3个月，工业增加值则是比产出周期更晚2-3个月，主要是因为增加值的提升往往是投入增加-成本相对减少，涉及到产能利用率的提升。 诚信、专业、稳健、高效 库存：零售商高波动，但整体一致库存：零售商高波动，但整体一致 ◆美国有官方的库存数据，但是从数据维度来看，可追溯的历史周期较短，对比发现PMI的库存周期与美国库存金额数据基本类似，长周期ism自有库存数据基本可以作为库存指标的替代。◆美国的库存数据可以分为制造业、零售和批发三部分。从历史角度来看，过去制造业占比最高，接近50%，但如今三者平均占比在30%左右。◆但从整个周期的角度，制造业，批发和零售周期基本一致，仅仅零售周期的增速会有偏离，主要是更贴近消费者，节假日影响所致。 诚信、专业、稳健、高效 投资：整体下行，关注领先数据投资：整体下行，关注领先数据 ◆从制造业的周期指标来看，各个维度的数据周期也都趋于一致，不管是产能利用率、固定资产投资还是与制造业相关的美股行业的CAPEX，对于周期的划分基本一致。◆美股制造业CAPEX主要涵盖汽车、半导体硬件、工业、材料、食品饮料等制造业数据。 诚信、专业、稳健、高效 就业：薪资变化更快，就业后置就业：薪资变化更快，就业后置 ◆从就业市场来看，薪资数据对于库存周期的反应更快，基本能做到同步，制造业往往在接到订单时可以通过加薪或者加班加速生产。◆而就业则是相对后置，往往落后于订单预期3个季度。 诚信、专业、稳健、高效 制造业周期划分：库存低位震荡制造业周期划分：库存低位震荡 ◆综合美国制造业周期来看，新订单和销售额基本同步，偶尔相差1-2个月，是最领先的周期转变指标（除PMI新订单），随后是库存和就业周期的同步改善，往往落后于订单数据4-6个月；投资周期则是最晚的，往往落后订单数据1.5-2年，主要是整体投资周期较长，且受财政支出限制所致。 ◆目前美国制造业周期特征：销售增速保持相对低位震荡，订单出现一定抬头，但库存保持低位震荡。 诚信、专业、稳健、高效 库销比：制造高位，批发次之，零售低位库销比：制造高位，批发次之，零售低位 ◆从其他数据也能得到验证，美国制造业库存销售比均处于相对高位。 ◆说明要么库存过高，要么销售过差，使得企业没有过强的主动补库能力，同样验证后续进入去库周期的判断。 诚信、专业、稳健、高效 ◆零售商库存之所以保持低位，主要是因为更贴近消费者，导致其库存调整更加灵活。◆除汽车外，其他库存均保持了相对回升的走势，主要是零售额较为强势。 诚信、专业、稳健、高效 02美国行业库存与产业机会·耐用品·非耐用品 行业拆解：制造订单整体低位，运输高波动行业拆解：制造订单整体低位，运输高波动 ◆订单数据分行业来看，主要的贡献是运输设备，但是因为运输设备往往有高价值低周转，且飞机，汽车等很多定制化生产，受监管影响也较大，更多是非典型库存周期，往往需要排除在整体库存分析中。 ◆这一轮运输设备订单出现快速回升主要是非国防飞行设备贡献，而其耐用品订单周期保持相对低位。 诚信、专业、稳健、高效 ◆用出货额代替订单额来看，耐用品和非耐用品整体增速保持震荡回落的格局，且非耐用品弱于耐用品订单。 分主题：主要是资本品回升分主题：主要是资本品回升 ◆从分主题来看，美国本轮补库的主要动力来源是资本品中的非国防资本品，主要包含了一些大型设备和机械，是本轮美国芯片法案带动的相关生产设备订单带动，除非国防资本品外，其他订单额基本均有下行。 诚信、专业、稳健、高效 投资支出：芯片支出回落投资支出：芯片支出回落 ◆从投资支出角度来看，本轮美国建设支出主要是由计算机相关的建设成本推动。◆但目前计算机建设投资已经出现快速回落，且制造业整体也在低位。◆若是后续制造业投资未能持续上行，本轮库存周期转向去库。 诚信、专业、稳健、高效 美股制造业：实际投资快速回落美股制造业：实际投资快速回落 ◆Capex拆分成回购和实际投资来看，回购往往是在制造业后周期，股价有所回落后才出现大力的回购，去除回购的实际投资则是相对于领先整个制造业周期。◆目前来看，美股制造业整体实际投资再度出现大幅回落，或是预期制造业很快转入下行周期。 诚信、专业、稳健、高效 服务业：投资数据分行业服务业：投资数据分行业 ◆服务行业因为没有库存和产出周期的区别，仅有PMI、就业和建设投资数据可用。相较而言整个周期的运行符合预期，往往是PMI最为领先，就业市场次之，但服务业往往是薪资和就业同步变化，并没有制造业加班工时的干扰，非农指标滞后4个月左右，而投资周期又较非农指标落后4-5个月。 ◆目前服务业PMI并没有出现明显的触底回升，使得非农就业和投资周期均会处在底部震荡。 ◆目前仅有餐饮、汽车和休闲服务类的投资出现小幅抬头，其余部分则延续回落。 软件投资保持回升软件投资保持回升 ◆相较于滞后的就业和投资数据，没法拆分的PMI数据，美股市场中服务业的CAPEX数据更为直观。◆从回购和实际投资拆分来看，美股服务行业（通信、金融、软件、医疗和消费服务）回购和实际投资均保持在高位，其中投资主要是软件的投资快速上行。◆而回购则是整体服务业股票回购力度都保持在相对高位。 诚信、专业、稳健、高效 ◆整体来看，美国整体制造业和服务业均处在补库周期的尾声，半导体投资带动了本轮小周期补库（2023年开始），但整体库存依然进入到了被动补库的尾声，需求的弱化被进一步验证，再通胀支撑不足，若是没有大力度的财政刺激复刻1995-2000行情，或者AI没有真实的带动生