固定收益研究：九月债券投资分析

九月债券投资分析 我们在七、八月的报告中多次指出，当前股债状态或许是当局希望看到的，即“股慢牛，债不连续大跌”，货币当局汲取了去年924行情的经验（去年股市在大幅的总量货币政策下走出一波快牛后产生波动），继续维持流动性宽松，但不快速降低政策利率，转而选择多用结构性工具，加上维持房地产托举模式，使得资金从地产和债市等资产配置中慢慢转移至权益资产，从而达到股市慢牛的情形，并维持债市和地产不连续大跌，稳固了理财资金安全和金融系统稳定。我们再次强调，如果股市确定是慢牛，那么在流动性宽松的状态下，慢牛的股市无法短时间内吸水那么多的资金，因此债市仍然无法连续大跌（流动性宽松下，往往能大量吸水导致债市大跌的一个是快牛，另一个是房地产，目前这两个可能都未形成。 作者 分析师李相龙执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 分析师杨博文执业证书编号：S1070524090002邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1、《债市周观察（8.18-8.24）—美联储放鸽有利于四季度国内实施总量货币政策》2025-08-262、《债市周观察（8.11-8.17）—如何看待当前的股债状态》2025-08-193、《7月信贷偏弱怎么看》2025-08-15 9月作为三季度的最后一个月，大概率仍维持当前股债状态，债市逆风期或许还没完全结束，我们在《美联储放鸽有利于四季度国内实施总量货币政策》提到，逆风期的债市有两阶段的压力位：1.80%为第一压力位，1.90%为第二压力位。当前10年期国债收益率徘徊于1.78%附近，而股市情绪依然旺盛，可能推动债市收益率继续突破1.80%的第一压力位，但其实从近期来看，每当临近1.8%，都触发市场部分多头配置盘入场承接，因此1.8%其实也有一定阻力。第二压力位1.90%已显著高于OMO政策利率（1.40%）50BP，也是今年一季度流动性收紧时的高点，其压制性更强。 因此短期债市操作上或仍需蛰伏，更多是趁回调时进行波段性交易，等九月两大宏观事件落地后（一个是国内阅兵，一个是美联储是否降息，且我们倾向于9月美联储会降息，我们在报告《美联储放鸽有利于四季度国内实施总量货币政策》中也分析了美联储降息对国内全面降息的联动性），九月底和四季度债市或将迎来顺风期。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 内容目录 1.当前公开市场分析..........................................................................................................................................4宏观经济环境：基本面仍“薄弱”.................................................................................................................4政策环境：美联储放鸽有利于国内四季度总量货币政策实施..........................................................................7银行资金面：流动性较好，资金面7-8月份整体处于宽松状态.......................................................................8企业盈利与融资环境：融资疲软与PMI收缩制约复苏动能...........................................................................102.利率市场分析..................................................................................................................................................12一级市场：利率债高供给，国债利率上行成本抬升......................................................................................12二级市场：股市虹吸效应加剧，收益率中枢上移..........................................................................................133.信用市场分析..................................................................................................................................................17一级市场：7月信用债净融资强劲，发行利率稍有下行................................................................................17二级市场：长端利率下行，信用利差收敛....................................................................................................18地产债：7月地产净融资转正，商品房成交量尚且低迷................................................................................19城投债：城投净融资持续低位，化债政策效应凸显......................................................................................214.九月债市策略...............................................................................................................................................22风险提示............................................................................................................................................................23 图表目录 图表1：M1、M2同比数据（%）.......................................................................................................................4图表2：2025年新增人民币贷款结构..................................................................................................................5图表3：2025年社会融资规模结构.....................................................................................................................5图表4：当月新增社融（亿元）............................................................................................................................5图表5：社融存量增速..........................................................................................................................................6图表6：各月CPI环比与往年均值对比（%）.......................................................................................................6图表7：CPI当月同比和环比（%）....................................................................................................................6图表8：CPI食品项和非食品项（右轴）（%）....................................................................................................7图表9：PPI当月环比和同比（%）....................................................................................................................7图表10：公开市场货币月度投放（亿元）............................................................................................................8图表11：公开市场货币月度净投放（亿元）.........................................................................................................9图表12：质押式回购加权利率（7天，%）.........................................................................................................9图表13：回购定盘利率（7天，%） ....................................................................................................................9图表14：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）.....................................................................................10图表15：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）.....................................................................................10图表16：企业债融资与到期收益率....................................................................................................................