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固定收益研究：2025年下半年债券投资分析

金融 2025-07-14 长城证券墨

宏观经济环境：上半年经济数据表现亮眼，但下半年存在忧虑。CPI同比上涨0.1%，PPI同比降幅扩大至3.6%。金融数据显示政府债独撑社融，信贷结构弱，M1同比+2.3%。PMI为49.7%，工业增加值同比增长5.8%。固定资产投资增长3.7%，增速回落。
政策环境：央行通过预期管理和节奏把握引导市场一致预期，但政策落地后市场利率未突破前低。7月初中央财经委员会会议释放“反内卷”信号，或迎来“供给侧改革2.0”，行业范围更广，需求约束更严峻，政策传导效率分化。
银行资金面：上半年呈现“先紧后松”的倒V型走势。1-3月资金面紧平衡，DR001一度攀升至1.90%以上；4月出现边际转松迹象；5-6月宽松格局加速确立，DR007处于非常宽松状态。5月和6月央行公开市场操作净投放量攀升至历史相对高位。
企业盈利与融资环境：5月工业企业利润当月同比由正转负，收于-9.10%；工业增加值环比0.61%。企业贷款当月新增5300亿元，同比少增近一半。5月债券融资同比新增超1千亿元，仍是主要融资方式。
利率市场分析：6月利率债总发行量处于历史高位，净融资额环比微降。发行利率方面，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行利率均有所下降。二级市场收益率继续下移，曲线变陡。10年国债收益率围绕1.63%窄幅波动。
信用市场分析：6月份信用债合计发行规模为约97100亿元，净融资额为615亿元，与前月体量大体相当，较4月大幅减少。发行利率方面，信用债利率为1.92%，较上月大体持平。二级市场收益率平坦化下行，信用利差分化后继续收敛。
地产债：6月地产债总发行量为295亿元，总偿还量为414亿元，净融资额仍在负区间徘徊。商品房市成交面积一直处于近5年的偏低水平。
城投债：6月城投债总发行量为2427亿元，总偿还量为3822亿元，净融资额为-1395亿元，在历年的低位继续探底。
可转债分析：6月份是可转债发行的第二波小高峰，但发行数量和发行规模与往年相比处于低位水平。6月权益市场集体上涨，转债市场指数均有所上涨。可转债平均转股溢价率处于49.95%左右的均值，平均价格月均值为132.91元。
下半年债市策略：预计下半年（甚至在三季度）十年期国债利率仍有可能突破前低，形成阶段性的利率低点；四季度或将再度出现机构抢跑行情，但其强度预期将弱于去年同期水平。
风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。