深度研究报告：AI赋能，第三方医学影像龙头发展加速

医药2025年9月2日 一脉阳光（02522.HK）深度研究报告 强推（首次） 目标价：27.4港元 AI赋能，第三方医学影像龙头发展加速 当前价：18.3港元 ❖行业：第三方医学影像服务潜力巨大，AI全面赋能。1）我国公立医疗影像科存在资源不足、分配不均、基层医疗机构能力薄弱的问题，赋能B端医疗机构的第三方影像中心模式契合中国基层市场现状。美国市场第三方医学影像中心渗透率已超40%，我国渗透率仅1%（2023年），国内第三方医学影像服务市场潜力巨大。2）当前AI能够从设备、辅助诊断、辅助治疗、数据质控等多方面赋能医学影像行业。第三方医学影像中心同时是影像数据的生产者和AI医学影像的应用场景，AI能够推动影像中心的降本增效，并且影像中心还能够对外授权交易AI算法、数据资产、数据标注服务等获得额外收益。AI已成为美国第三方医学影像服务龙头Radnet的重要战略，并对其业绩产生正向影响。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 ❖公司：三大业务形成一站式生态系统，AI加速数据价值释放。公司的三大业务影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务形成一站式的生态系统，三者之间相互支撑转化。 联系人：张良龙邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 1）影像中心业务既是公司商业模式的压舱石，也是关键护城河。影像中心业务是公司营收压舱石（占比60%以上），也是商业模式的压舱石，一方面影像解决方案业务是公司基于多年影像中心运营积累的能力，形成产品实现价值。另一方面公司的一脉云服务及相关AI产品是基于公司影像中心提供的数据、场景而产生并迭代优化。公司作为国内第三方医学影像服务龙头，中心数量和覆盖区域优势显著，由于影像中心市场的高壁垒，使得该优势成为其商业模式的护城河。 公司基本数据 总股本(万股)40106.18已上市流通股(万股)29412.81总市值(亿港元)73.51流通市值(亿港元)53.91资产负债率(%)32.93每股净资产(元)4.3612个月内最高/最低价72.80/12.58 2）影像解决方案业务释放公司能力价值，出海前景广阔。影像解决方案业务释放公司影像运营能力的价值，是公司轻资产服务体系的核心载体，25H1用户快速增长，并具有较高盈利潜力。同时该业务在海外具有极致性价比和数据服务的极致体验两大优势，25H1海外拓展初见成效，公司对于海外收入目标是5年内达到30%的收入占比。 3）背靠数据、场景优势，AI浪潮加速释放数据价值。一脉云是公司数字化战略的载体，公司基于此形成国内规模最大、增速最快的医学影像数据库之一。背靠数据、场景优势，公司推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型，胸部CT平扫AI诊断产品即将正式发布，与讯飞医疗、华为云、华西医院、联仁健康等多项重磅合作落地，加速AI医学影像落地。此外在鼓励数据要素流通的政策红利下，公司的数据资产价值有望得到重估。 ❖投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为10.11、12.86、15.88亿元，同比增长32.9%、27.3%、23.5%；净利润分别为0.39、0.83、1.41亿元，同比增长186%、111%、69%。考虑到国内第三方医学影像市场仍有广阔渗透空间，公司作为国内龙头，三大业务相互协同的商业模式具有稀缺性，并且在AI影像领域具备领先的数据、场景优势。我们选取PS估值法，参考可比公司2025年PS，我们给予公司25年10倍PS，对应目标市值110亿港元，对应目标价约27.4港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：1、医学影像服务收费降价；2、数据合规风险；3、并购整合不及预期；4、AI医学影像落地不及预期；5、行业竞争加剧。 投资主题 报告亮点 本报告论述了国内第三方医学影像行业的巨大发展潜力和AI在其中的重要作用，也详细阐述了一脉阳光的商业模式、竞争优势。我们认为一脉阳光的影像中心既是公司商业模式的压舱石，也是关键护城河，影像解决方案的能力价值释放将带动公司短期的业绩增长，影像中心带来的数据、场景优势将是公司在AI浪潮中的关键竞争力。 投资逻辑 公司的三大业务影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务形成一站式的生态系统，三者之间相互支撑转化。 1）影像中心业务是公司营收和商业模式的压舱石，也是公司商业模式的护城河。 2）影像解决方案业务释放公司影像运营能力的价值，是公司轻资产服务体系的核心载体，25H1海外拓展初见成效，公司对于海外收入目标是5年内达到30%的收入占比。 3）背靠数据、场景优势，公司推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型，胸部CT平扫AI诊断产品即将正式发布，AI逐步释放数据价值。此外在鼓励数据要素流通的政策红利下，公司的数据资产价值有望得到重估。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司25-27年营收分别为10.11、12.86、15.88亿元，同比增长33%、27%、23%；净利润分别为0.39、0.83、1.41亿元，同比增长186%、111%、69%。考虑到国内第三方医学影像市场仍有广阔渗透空间，公司作为国内龙头，三大业务相互协同的商业模式具有稀缺性，并且在AI影像领域具备领先的数据、场景优势。我们选取PS估值法，参考可比公司2025年PS，我们给予公司25年10倍PS，对应目标市值110亿港元，对应目标价约27.4港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、国内第三方医学影像服务龙头，三大业务协同发展...................................................5 （一）十余年耕耘医学影像服务行业，三大业务协同发展.......................................5（二）管理层行业背景深厚，股东包含多家知名机构...............................................6 二、行业：第三方医学影像服务潜力巨大，AI全面赋能..................................................8 （一）我国基层医疗机构能力薄弱，第三方医学影像服务潜力巨大........................8（二）AI全面赋能医学影像行业，开发影像数据深层价值....................................11 三、公司：三大业务形成一站式生态系统，AI加速数据价值释放................................12 （一）影像中心业务既是公司商业模式的压舱石，也是关键护城河......................12（二）影像解决方案业务释放公司能力价值，出海前景广阔.................................15（三）背靠数据、场景优势，AI浪潮加速释放数据价值........................................16 四、盈利预测及估值.............................................................................................................19 五、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................5图表2一脉阳光营收（亿元）.............................................................................................6图表3一脉阳光净利润（亿元）.........................................................................................6图表4一脉阳光收入结构.....................................................................................................6图表5一脉阳光主要管理层介绍.........................................................................................6图表6一脉阳光股权结构.....................................................................................................8图表7医学影像服务价值链分布.........................................................................................8图表8医学影像服务流程.....................................................................................................9图表9中国医学影像服务市场规模（亿元）.....................................................................9图表10国内不同等级医院的医学影像扫描次数（2020年）..........................................9图表11美国第三方医学影像中心分布（2013年）.........................................................10图表12第三方医学影像中心的两种模式.........................................................................11图表13我国第三方医学影像中心市场规模（亿元）.....................................................11图表14医学影像AI的完整闭环.......................................................................................11图表15一脉阳光三大业务形成的生态系统.....................................................................12图表16四种类型影像中心介绍.........................................................................................13图表17四类影像中心收入（亿元）.................................................................................14图表18四类影像中心毛利率...........................