国内医学影像服务龙头，AI赋能深挖影像数据价值

优于大市证券分析师：彭思宇chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cn优于大市(首次)20.76-25.62港元19.22港元7036/4980百万港元72.80/13.50港元98.91百万港元 公司研究·财报点评医药生物·医疗服务证券分析师：陈曦炳0755-81982939S0980521120001证券分析师：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2025E2026E2027E9971,2271,47731.1%23.1%20.3%498111365.3%39.5%0.130.220.316.7%8.3%9.2%3.3%5.1%6.7%130.779.156.739.333.028.34.284.063.79注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0755-81982723S0980521060003 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22024年收入增长承压，净利润由盈转亏。2024年公司实现营收7.61亿元（-18.1%），归母净利润-0.46亿元，同比由盈转亏。2024年收入下降主要是由于国内宏观环境波动及医疗行业合规整顿对公司业务开展的影响，在宏观经济放缓及医疗行业强监管时期，行业态度谨慎，医疗机构需求放缓，相关招标程序放缓。公司2024年订立的协议交付若干影像解决方案的时间被延迟至2025年，且若干新成立的影像中心延迟至2025年开始营运。一脉阳光营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：一脉阳光归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率保持增长态势，各项费用率均有所增长。2024年公司毛利率为36.5%（+0.7pp），主要由于公司的影像解决方案服务和一脉云服务中提供了更多高毛利的差异化产品和服务使得业务毛利率得到提升，同时公司在成本控制端也加强了相应的预算管理和费用管控。管理费用率29.4%（+9.9pp），主要是由于上市开支增长；销售费用率8.7%（+1.7pp），财务费用率2.8%（+0.8pp），研发费用率1.5%（+0.1pp），净利率为-3.3%。一脉阳光毛利率、净利率和ROE变化情况图4：一脉阳光四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流下降较多。2024年公司经营性现金流净额为0.13亿，同比下滑明显，主要是由于医疗行业政策持续处于强监管环境，导致下游医疗机构客户对外款项支付产生延后，使得公司应收账款周转天数增长，导致应收款项余额和账期均有所增加。 图3： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一脉阳光是国内医学影像服务龙头公司是行业领先的医学影像服务供应商。截至2024年末，一脉阳光已运营106个影像中心，覆盖了全国16个省、自治区、直辖市。其中包括9个旗舰型影像中心，25个区域共享型影像中心、55个专科医联体型影像中心、17个运营管理型影像中心。一脉阳光是中国唯一一家为整个医学影像产业链提供全面医学影像服务及价值的医学影像平台运营商。图6：一脉阳光全国运营分布图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司成立以来快速扩张，与多家产业链上下游企业达成战略合作。公司自2014年成立，2015年开设了首家位于江西省分宜县的影像中心，2018年“新余模式”成功落地，首个区域共享型中心开始运营，2019年公司最大的旗舰型影像中心在北京投入运营，实现了业务的快速扩张。此外，公司和产业链上下游的企业密切互动，与科研院所、医学影像设备厂商、互联网平台、医疗服务集团、保险公司等达成多项战略合作。图7：一脉阳光发展历程资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5公司三大核心业务形成一站式生态系统平台，连接不同参与者。借助覆盖全国16个省的差异化竞争壁垒，一脉阳光形成了“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”三部分业务的服务能力输出。公司战略聚焦三大增长极：（1）拓展与公立医疗体系及大厂互联网医院的深度服务项目；（2）深化影像大数据在临床科研、人工智能领域的商业化应用；（3）依托灵活的影像服务模块能力联合产业链伙伴打造中国影像服务品牌、实现海外扩张。图8：一脉阳光业务布局资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理员工持股平台为第一大股东，多家顶级投资机构参与上市前融资。公司第一大股东为南昌一脉，持股比例为16.58%，其为公司的员工持股平台，普通合伙人为公司董事长陈朝阳。此外，公司上市前的多轮融资中有北京高盛、佰山投资、北京人保、中金盈润、京东盈正、Orbimed等具备较强行业影响力的投资人，公司D2轮投后估值为49.61亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心管理层均具备丰富行业从业经验。王世和为公司创始人，其原为江西省第二附属医院肿瘤科的一名医生，2002年开启创业之路，怀揣打造中国最大的集团化、连锁化医学影像专科医院集团的梦想创办了公司。公司现任董事长自2021年12月起担任行政总裁，2023年5月起担任执行董事，在企业管理及医疗行业拥有超过21年经验。此外，公司还有多位具备丰富行业从业经验的副总裁。表1：一脉阳光核心管理层姓名职务学历背景及从业经历陈朝阳董事长北京大学医学部预防医学学士，在企业管理及医疗行业拥有超过21年经验。曾任职于远东国际融资租赁有限公司医疗系统事业部、平安国际融资租赁有限公司、平安商业保理有限公司、中民投健康产业融资租赁有限公司执行董事兼总经理。何英飞副总裁、董秘毕业于华中科技大学。2015年1月加入公司，在附属公司担任多个董事及高级管理层职务。冯勰副总裁、CFO加拿大曼尼托巴大学商学学士，宁波大学国际学院工商管理专业，注册会计师。曾担任德勤华永会计师事务所高级会计顾问、德勤咨询企业融资服务部经理。李飞宇副总裁、影像医院院长北京大学临床医学学士及医学影像博士。曾担任中民医疗投资股份有限公司副主任医生及副总裁。张潇联席公司秘书香港中文大学计算机科学学士，香港都会大学企业管治硕士，香港浸会大学会计硕士其为专业企业咨询服务供应商方圆企业服务集团（香港）有限公司副总监，在公司秘书领域拥有超过十年的经验。资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司年报、公司招股书、国信证券经济研究所整理 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7第三方医学影像服务成长潜力大，AI赋能深挖影像数据价值第三方医学影像中心处于行业中游。中国医学影像行业价值链分为：(i)上游为医学影像设备提供商、运营服务提供商、医学云影像服务提供商等；(ii)中游为包括公立医院及私立医院在内的医疗机构、第三方医学影像中心；(iii)下游为接受医疗影像服务的患者、体检消费者等。图10：医学影像服务产业链资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理中国医学影像服务市场保持双位数增长。根据Frost&Sullivan，中国医学影像服务市场规模由2018年的1,474亿元增长至2023年的2,709亿元，CAGR为12.9%，预计2030年将达到6,615亿元。随着医疗基础设施建设的完善、分级诊疗的推进和影像检查收费目录的推行，医学影像检查渗透率有望进一步提升。政策鼓励第三方医学影像中心的建设。2013年，国务院发布《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》，明确指出“大力发展第三方服务，引导发展专业的医学检验中心和影像中心”，独立影像中心的政策限制得以放开，第三方影像中心此后陆续成立。2016年8月，国家卫计委出台《医学影像诊断中心基本标准(试行)》，医学影像诊断中心行业发展得到规范和指导。2024年11月，国家卫健委发布了《关于加快推进检查检验结果互认工作的通知》，有望推进检查检验结果互认共享，提高医疗资源利用效率。第三方医学影像中心通常有两种业务运营模式：1）直接为患者或消费者提供医学影像服务，包括体检、专家咨询和其他专门的影像检查，患者直接为接受的服务付费。2）第三方医学影像中心为医院和其他医疗机构提供医学影像运营服务，可涵盖医学影像中心的建立到日常运营的整个过程。医疗机构通常在其场地内根据服务协议购买相关运营服务，可实现设备、医疗专业人员和数据的共享，有助于提高医院的效率并降低成本。国内第三方医学影像中心的渗透率较低，成长潜力大。根据Frost&Sullivan，第三方医学影像的市场规模由2018年的8亿增长至2023年的29亿元，CAGR为29.0%，预期到2030年将达到186亿元，CAGR超过30%。2023年第三方医学影像的渗透率仅约1%，远低于美国的渗透率，相较第三方医学检验的渗透率亦有较大 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容提升空间。中国医学影像服务市场规模（亿元）资料来源：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理他山之石：美国第三方医学影像中心已成为成熟的医疗诊断赛道。美国第三方医学影像中心市场已有三十余年历史，且已建立超过6000家第三方医学影像中心，2012年美国影像中心数量达峰，随后保持相对平稳。美国影像市场估计达到一千亿美元，其中40-50%的市场由第三方独立影像中心（含医生办公室内的检查）贡献。相比美国，根据公司招股书所述，中国仅有163张有效的第三方医学影像中心许可证。美国每年医学影像检查次数（百万次）资料来源：Radnet、国信证券经济研究所整理表2：美国排名靠前的第三方医学影像中心序号123RAYUSRadiology4TheUSOncology5SimonMedImaging资料来源：公司官网、DefinitiveHealthcare、国信证券经济研究所整理 图13：公司名称RadNetAkuminNetwork 资料来源：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理图14：全美医学影像中心分布（2013年）资料来源：Radnet、国信证券经济研究所整理创办时间医学影像中心数量放射科医生数量雇员数量1984年401500+~11,0002014年211175+1981年150+400+1999年--2003年150+200+ 8-~3000-- 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9RadNet是美国最大的第三方独立医学影像公司。RadNet运营由超过400个门诊影像中心组成的网络，覆盖亚利桑那州、加利福尼亚州等八个州。截至2024年末，RadNet拥有382台MRI、220台CT、66台PET/CT、907台超声等影像设备。公司还提供放射学信息技术、AI解决方案和远程放射学专业服务。2024年RadNet收入18.30亿，同比增长13.2%；净利润3884万美元，同比增长28.0%。按收入来源拆分，商保收入贡献约56%，其次为22%的Medicare。2025年一季度实现收入4.71亿，同比增长9.2%，公司2025年指引收入上调为18.35-18.85亿美元。RadNet以多元化收入结构降低医保控费风险。RadNet强调医学影像的多模态策略，推动检查收入多元化，以2024Q3收入为例，MRI、CT、钼靶、超声分别占到收 入 的37.1%、16.0%、16.2%和13.7%。 公 司 为 患 者 提 供 一 站 式（“One-stop-shopping”）医学影像检查服务，可以在一定程度上避免公司受到医保报销削减的影响。RadNet2022-24年收入和旗下医学影像中心情况图16：RadNet2024年收入来源资料来源：Radnet、国信证券经济研究所整理资料来源：Radne