9月投资策略：哪些“简单题”还能得分

哪些“简单题”还能得分 分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 联 系 人 ： 常 瑛 珞 摘要摘要 微观跟踪：行业轮动降速、资金聚焦科技成长与周期金融，杠杆资金加速入市，被动外资回流，资金南下持续流入非银金融。 1）企业盈利方面，初步企稳，有色采选、运输设备制造等利润增长高。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，换手率/成交额边际反弹，行业轮动速度下降，资金聚焦主线；杠杆资金、行业ETF、被动外资持续流入，南下资金大幅流入非银金融。4）中观景气方面，上游主要细分景气边际上行，中游多同比正增，下游多数细分边际改善，非银金融景气高位进一步上行。 投资组合：哑铃中TMT较红利超额持续修复，关注周期、成长、高端制造等方向大票。 1）景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP，未来可能逐步转向高ROE、高预期业绩。2）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，短期外松内紧，后续关注央行动向。3）行业组合方面，9月关注周期、成长、高端制造等方向大票4）哑铃组合方面，TMT拥挤度快速抬升，红利拥挤度高位回落。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 一、市场回顾：产业催化不断，周期、成长风格领跑 二、行情展望：周期和成长还有哪些“简单题” 三、中报业绩：盈利寻底，周期、金融等存在独立景气 四、微观追踪：两融、行业ETF、被动外资加速入市，主线在科技、周期 五、投资组合：关注周期、成长、高端制造等方向大票 一、市场回顾：产业催化不断，周期、成长风格领跑 二、行情展望：周期和成长还有哪些“简单题” 三、中报业绩：盈利寻底，周期、金融等存在独立景气四、微观追踪：两融、行业ETF、被动外资加速入市，主线在科技、周期五、投资组合：关注周期、成长、高端制造等方向大票 Jackson Hole美联储态度转向，去年9月剧情或重演。最新Jackson Hole央行年会上，鲍威尔强调美国就业下行风险，类似去年9月降息态度转向；且暗示关税对通胀影响可能一次性，整体态度转鸽。后续9月大概率降息，或重演去年9月剧情。 图表6：市场降息预期：9月大概率降息，年内降息2次 货币端看：长周期看，M1/M2/社融增速也在逐步回升。7月社融低于预期。M1回升、M1-M2剪刀差缩窄，资金活化度有所修复。信贷脉冲视角：当前信用增量更多来自财政端，居民端维持低增速，企业端增速还在下降。 景气端看：消费和景气增速均有复苏，但7月低于预期；投资端制造业增速有所放缓。高频景气看：7月以来修复趋势延续，当前接近且略强于去年同期。 市场日度波动放缓、日内振幅扩大，呈现出“理性上涨”特征。对比今年与全A最高涨幅相近的2015、2019、2020、2024年，今年以来涨跌幅绝对值>2％的交易日数量明显相对较少，或是各方资金熨平市场波动的体现。 2024年9月至今：杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，去年9月至今年6月买入股票约1万亿元。杠杆资金去年9月以来流入近8000亿元，约为2015年40%+。 公募发行：本轮9月至今主动基金不足1000亿元，不及过往同期。 基金净申赎：ETF申购贡献了主要增量，对冲主动基金赎回。 去年9月以来外资先流入后流出，8月以来主动型外资再度转为流入，短期虽增量有限，但可期待联储转向后的增量空间。 成交额60日分位-短期回调看成交缩量：历史成交额较难持续创新高（持续位于100分位），往往会短期阶段缩量修正；成交缩整时，行情往往也会对应调整，具体成交额60日分位下行是重要指示指标（当前成交额60日分位仍在上行）。当前成交额分位为100%。 融资占比-中期行情还有向上空间：当前融资余额/全A市值在中位，对应杠杆资金仍有发力空间；融资成交占比存在触顶现象。 历史看PPI周期：3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。 PPI上行周期可以拆分成3阶段：1）初期：PPI触底回升（环比开始显著转正→同比也回正）；2）主要上行期：PPI同比触顶；3）整体上行期：PPI结束上行（环比开始持续为负，同比已在回落） PPIPPI 对应到股票市场，整体看：1）PPI上行期，股票大势整体向上；2）PPI启动期股指弹性最大（前3月、同比回正），再到同比触顶行情基本结束。 PPIPPI 图表26：PPI探底：PPI上行&无弹性阶段，各行业表现结构看：1）周期表现突出显著，发力也较早，主要包括煤炭、有色、基化。2）消费表现其次，可能发力晚（前3月表现一般、到同比回正有超额），主要包括食饮、家电、汽车。3）金融可能初期有发力（政策催化驱动，在PPI修复前可能已在上涨）。周期板块看：复苏最强的2009/2020，周期在开始阶段便领跑；力度略弱的2016，周期前期超额不显著；未最终复苏的2013，周期无超额。 AIAI++政策：政策：20272027年普及率超年普及率超70%70% 国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到AI/智能终端等普及率，2027年超70%，2030年超90%，2035年达到发展新阶段的规划，以科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，布局数据供给、算力建设、应用培育、资金支持等支持方式。 图表30：AI+路线图 图表31：AI+支持政策和措施 1）到2027年： 数据：1）完善适配人工智能发展的数据产权和版权制度；2）鼓励探索基于价值贡献度的数据成本补偿、收益分成等方式；3）支持发展数据标注、数据合成等技术，培育壮大数据处理和数据服务产业 率先实现AI与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%；智能经济核心产业规模快速增长，AI在公共治理中的作用明显增强，AI开放合作体系不断完善。 算力：1）支持AI芯片攻坚创新与使能软件生态培育，加快超大规模智算集群技术突破和工程落地；2）充分发挥“东数西算”国家枢纽作用，加大数、算、电、网等资源协同；3）鼓励发展标准化、可扩展的算力云服务 2）到2030年： 新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%智能经济成为我国经济发展的重要增长极，推动技术普惠和成果共享。 应用：1）搭建行业应用共性平台，推动软件信息服务企业智能化转型，培育AI应用服务商；2）；健全人工智能应用场景建设指引、开放度评价与激励政策，完善应用试错容错管理制度；3）加强知识产权保护、转化与协同应用 3）到2035年： 我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段，为基本实现社会主义现代化提供有力支撑。 资金：1）金融：发展壮大长期资本、耐心资本、战略资本，完善风险分担和投资退出机制；2）财政：充分发挥财政资金、政府采购等政策作用。 AIAI++政策：政策：66大发展方向大发展方向 国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到AI/智能终端等普及率，2027年超70%，2030年超90%，2035年达到发展新阶段的规划，以科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，布局数据供给、算力建设、应用培育、资金支持等支持方式。 图表32：AI+6大重点行动实施 1）科研：加快科学大模型建设应用，推动基础科研平台和重大科技基础设施智能化升级，强化AI跨学科带动作用。2）产业创新协同：加强AI与生物制造、量子科技、6G等领域技术协同创新 AI+科学技术 1）工业：加快工业软件创新突破，大力发展智能制造装备，深化AI与工业互联网融合应用2）农业：大力发展智能农机、农业无人机、农业机器人等智能装备，强化农机农具平台化、智能化管理3）服务业：在软件、信息、金融、商务、法律、交通、物流、商贸等领域，推动新一代智能终端、智能体等广泛应用。 AI+产业发展 1）服务消费：加快发展提效型、陪伴型等智能应用，提升文娱、电商、家政、物业、出行、养老、托育等服务品质。2）产品消费：大力发展智能网联汽车、AI手机和电脑、智能机器人、智能家居、智能穿戴等新一代智能终端，加快AI与元宇宙、低空飞行、增材制造、脑机接口等技术融合和产品创新，探索智能产品新形态。 AI+消费提质 1）教育：创新智能学伴、智能教师等人机协同教育教学新模式2）医疗：探索推广居民健康助手，有序推动人工智能在辅助诊疗、健康管理、医保服务等场景的应用。 AI+民生福祉 1）社会治理：有序推动市政基础设施智能化改造升级；2）安全治理：构建面向自然人/数字人/智能机器人的公共安全治理体系，加强AI在安全生产监管、防灾减灾救灾等方面应用；3）生态治理：提高空国土空间智慧规划水平，强化资源要素优化配置； AI+治理能力 1）推动AI普惠共享：深化人工智能领域高水平开放，推动人工智能技术开源可及，强化算力、数据、人才等领域国际合作2）共建AI全球治理体系：深化与国际组织、专业机构等交流合作，加强治理规则、技术标准等对接协调 AI+全球合作 AIAI AI拥挤度=（细分成交额/市场总成交额）/（细分流通市值/市场总流通市值）。当前整体在52%水平（波动区间20%~95%） AIAI 海外算力在5~6月率先启动，8月以来热度趋势回落至113%的偏低水平（上下沿100%~200%）；国产算力在8月初接棒快速启动，当前热度仍处于中枢水平128%（上下沿80%~200%）； 数据来源：Wind，财通证券研究所 AIAI 2018年以来美元/港元7次从弱方保证线回落、利好外资流入港股。其中4次恒科业绩趋势上行、指数上涨，另外3次业绩趋势下行、指数下跌。当前汇率压力缓解，同时业绩端出现触底迹象，叠加“反内卷”基调正式形成，积极把握恒科配置价值。 AIAI 平台层恒科龙头公司热度降至冰点（上下沿50%~85%，当前49%）； 应用层热度初步企稳，仍处于下沿性价比位置（上下沿100%~200%，当前102%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所 一、市场回顾：产业催化不断，周期、成长风格领跑 二、行情展望：周期和成长还有哪些“简单题” 三、中报业绩：盈利寻底，周期、金融等存在独立景气 四、微观追踪：两融、行业ETF、被动外资加速入市，主线在科技、周期 五、投资组合：关注周期、成长、高端制造等方向大票 AA+2.+2.6%6%11Q2Q2551.1.1p1pctct 可比口径下，当前全A归母净利润累计同比2.6%，相较上期下降1.1个百分点；全A非金融归母净利润累计同比-2.2%，相较上期下行2.69个百分点。全A非金融营收累计同比-0.3%，相较上期上行0.11个百分点，景气度触底。 全A非金融ROE-TTM约6.7%，相较Q1下行0.09个百分点。 单季度维度看，2Q25全A营收增速触底反弹，净利润增速下滑幅度小于全A非金融。2Q25，全A/全A非金融营收单季同比增速分别为+0.37%/-0.21%，增速较1Q25上行0.82pct/0.21pct。从净利润增速来看，全A净利润增速下滑幅度小于非金融企业。 盈利能力盈利能力方面，方面，非金融企业非金融企业RROEOE小幅下滑小幅下滑 ROE水平较去年同期下滑0.6pct，但已几乎追平20Q2水平（6.6%）。非金融企业ROE水平近两期有所下滑，当前6.7%，相较2Q20高0.1个百分点。 ROE下滑主要由企业资产周转下降导致。拆解ROE来看，2Q25非金融企业的资产周转率下滑1.1pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速