贵金属月报：弱非农强化降息预期 贵金属价格维持强势

市场要闻与重要数据 贵金属主线逻辑 1.经济数据方面，美国劳工统计局公布，美国8月非农就业仅增长2.2万人，远不及市场预期的7.5万人；6月非农就业数据由此前的增加2.7万人大幅下修至减少1.3万人，为自2020年以来首次出现月度就业人数萎缩。8月失业率升至4.3%，为2021年以来新高。美国8月ISM制造业指数从7月的48微升至48.7，低于市场预期的49，连续六个月低于荣枯线。新订单指数升至51.4，自今年年初以来首次扩张。但产出指数下滑3.6点至47.8，重新跌入收缩区间。弱势就业数据与疲软经济成色数据相互验证，叠加关税政策影响下通胀韧性仍存，市场对美国经济滞胀风险的担忧正在升温。 2.利率方面，2025年8月间，10年期美债收益率走低12个基点，而1年期美债收益率则大幅下滑27个基点。在经历了8月杰克逊霍尔会议鲍威尔释放偏鸽信号以及8月非农数据的大幅不及预期之后，市场现阶段已经基本确认了美联储将在9月再次启动降息：CME“美联储观察”数据显示，美联储9月维持利率不变的概率已经为0，降息25基点的概率为89.0%，降息50基点的概率为11.0%；市场交易的重点或已经转向美联储未来的降息节奏问题，对贵金属价格行程表强支撑；同时美联储超预期宽松可能给予贵金属价格持续上行动力。 2.通胀方面，2025年8月间，反映通胀预期的breakeven inflation rate +0.02%至2.41%，7月消费者价格指数（CPI）环比上涨0.2%，符合预期，较6月的0.3%有所放缓；同比涨幅2.7%，与上月持平；剔除食品与能源的核心CPI环比升0.3%，创1月以来最大涨幅，同比升至3.1%，高于6月的2.9%。数据显示美国通胀伴随着关税政策影响的逐步显露而更加具有韧性，考虑到美联储货币政策转向已基本确认，对应到实际利率端或仍将进一步下行。 3.汇率方面，2025年8月间，美元指数月度环比-2.14。而进入9月之后，伴随降息预期的持续发酵，美元指数进一步走弱，对贵金属价格形成强支撑。 4.在市场风险定价方面，VIX指数于8月持续走低，美国的关税政策变化趋于缓和，地缘上亦有积极进展，压制VIX指数维持相对低位。 5. 2024年全年，全球央行累计1,044.63吨，目前已经连续第17个季度呈现净购入的情况。同时在进入2025年后，全球黄金ETF持仓量也出现显著回升，因此目前看来，黄金仍然是受到追捧的投资品种。 策略 黄金：谨慎偏多 月内黄金价格显著走强，市场对于未来美联储货币政策转向预期继续发酵，叠加8月非农数据大幅不及预期以及历史数据下修，同时经济成色数据亦出现弱势表现，美经济滞胀风险逐步凸显，市场已经充分定价9月美联储重启降息，未来交易中心或将追随经济数据来交易美联储降息节奏，预计金价仍将维持强势表现。 白银：谨慎偏多 银价整体交易逻辑仍与黄金同步：以宏观面上未来宽松预期为主线，其定价权重整体高于白银供需基本面。未来伴随宽松落地以及金银比修复逻辑，银价或仍有上行空间。操作上虽然仍可继续逢低买入套保，但对于仓位的控制以及止损的严格执行需要更多关注。 套利：逢低做多金银比价 期权：暂缓 风险 获利多头了结离场 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ON RRP账户余额） 图表 图1：美联储资产负债表规模丨单位：亿美元........................................................................................................................4图2：VIX指数丨单位：点.......................................................................................................................................................4图3：10年美债实际收益率丨单位：%....................................................................................................................................4图4：欧元区：10年国债：收益率（日）................................................................................................................................4图5：1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%...................................................................................................................5图6：10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%.........................................................................................................................5图7：花旗经济意外指数丨单位：点........................................................................................................................................5图8：美国PMI指数丨单位：点.............................................................................................................................................5图9：全球主要经济体CPI丨单位：%..................................................................................................................................5图10：breakeven inflation rate丨单位：%............................................................................................................................5图11：美国核心PCE当月同比丨单位：%..........................................................................................................................6图12：WTI价格丨单位：美元/桶...........................................................................................................................................6图13：TGA与ON RRP账户丨单位：十亿美元.................................................................................................................6图14：SOFR OIS 1 Month丨单位：%....................................................................................................................................6图15：上期所黄金库存丨单位：千克、元/克.........................................................................................................................6图16：上期所白银库存丨单位：吨、元/千克.........................................................................................................................6图17：Comex黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司.......................................................................................................7图18：COMEX：白银：期货库存（日）Comex白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司............................................7图19：金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶.................................................................................................................7图20：CRB指数与金银比价丨单位：倍、点........................................................................................................................7表1：贵金属品种基差变动描述................................................................................................................................................4 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：钢联大宗，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，钢联，华泰期货研究院 资料来源：钢联，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：钢联 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：钢联，华泰期货研究院 资料来源：钢联，华泰期货研究院 资料来源：钢联，华泰期货研究院 资料来源：钢联，华泰期货研究院 本期分析研究员 陈思捷从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 封帆从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579 师橙 从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 王育武 从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本