信用债市场周观察：土储专项债供给增多，对城投债务压力缓释效果有限

报告发布日期2025年09月08日 信用债市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫伴随财政和地产周期，土储政策及土储专项债政策导向几经转折，今年以来发行量显著提升。2015年之前地方政府无独立发债权限，彼时土地收储资金主要来自银行贷款；2017年土储专项债正式推出，后于2019年被叫停；时隔5年后2024年土储专项债重启，今年以来发行明显提速。截至2025年9月6日，新发专项债中用于土地储备的规模累计已达到3240亿元，且近3个月规模都在500亿元以上，与交通基础设施类项目使用资金规模差距不大，超过保障性安居工程。 配 置 价 值 显 现 ， 但 建 议 等 待 更 好 交 易 时机：2025年9月小品种策略2025-09-02科创债ETF成分券“超涨”利差有扩大潜力：信用债市场周观察2025-09-01估值调整不改慢牛行情：可转债市场周观察2025-09-01 ⚫当前拟使用专项债资金收储土地的规模依然不大且涉及区域偏少，专项债“自审自发”的灵活度、对土地市场的依赖性和土地自身价值高低将很大程度上决定发行专项债收储的可行性，预计后续将在全国更多地区加速发行。今年新发专项债有用于土地储备的共有10省，金额排序前三位分别是上海、浙江和广东，其中上海最多达568亿元，主要与核心城市土地价值高且专项债可“自审自发”有关。与项目总投资金额相比较，湖南、江苏、山东和广东利用专项债融资的占比较高。下沉到地级市视角看，多数单个地级市融资规模在20亿元左右，额度多集中在省会或其他主要城市，例如杭州、温州、长沙、广州等，但省内较多区域都普遍有所受益。 ⚫对于城投来说，通过土储专项债处置闲置土地有助于充实资金，提升区域债务风险抵御能力，也有助于投向更多高质项目。从实践来看，通过土储专项债城投得以摆脱低效土地的拖累，还本付息能力有所提升，债务风险得到缓释。倘若以城投、地方财政一盘棋考虑，由于专项债融资成本显著低于城投自身发债，因此就区域整体而言可显著节约付息成本，土地也得以有机会重新规划、开发，开发效果决定其收益能否覆盖专项债资金。考虑到目前申报专项债资金用于土储的省份较少，且以发达区域为主，城投本身认可度较高、债券收益率偏低，同时目前申报的资金规模相比城投有息债务总额而言较小，因此虽然基本面有所改善，但以此为线索下沉挖掘的空间不大。 ⚫信用债总体策略方面，我们继续推荐短端、中高资质、流动性较好的主体，沿着收益率曲线挖掘“凸点”。上周股市高位震荡，“股债跷跷板”压制有所缓解，信用债收益率曲线整体平稳，短端继续小幅修复，但市场对中长端依然多持观望态度。我们认为短端信用依然是当前确定性最强的品种，近2周交易集中度提升、收益空间略有压缩，但依然处于收益率曲线偏陡峭的阶段，例如2~3Y仍有挖掘机会，推荐的挖掘逻辑和主体依然不变。 ⚫信用债周度回顾：信用债一级发行量环比大幅收缩，到期量也同步缩减，但净融出规模增大。各等级、各期限信用债估值整体稳定，多数有1~2bp小幅下行，利差同样以持平为主，个别窄幅波动。除AA级5Y-1Y期限利差走阔外，其余均收窄，尤其是短端收窄幅度较大；短端AA-AAA级等级利差大幅收窄，1Y最多收窄3bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差多数收窄2bp，各省份之间分化很小，黑龙江和内蒙古最多收窄4bp，甘肃基本持平；产业债信用利差方面，上周各行业利差以收窄1bp左右为主，略跑输城投，房地产行业利差环比最多收窄46bp。二级成交方面，信用债流动性进一步下滑，换手率环比下行0.13pct至1.49%。利差走阔居前的房企依次为时代控股、碧桂园、合景泰富和珠江投资，建工民企欣捷投资估值同样大幅上行。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1信用债周观点：土储专项债供给增多，关注对城投债务压力的缓释效果.....4 2信用债周回顾：观望情绪浓厚，修复之路依然纠结.....................................6 2.1负面信息监测...............................................................................................................62.2一级发行：净融出规模扩大，融资成本多数下行.........................................................72.3二级成交：估值稳中下行，流动性明显下滑................................................................8 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：伴随财政和地产周期，土储政策及土储专项债政策导向几经转折.......................................4图2：今年二季度以来专项债用于土地储备的规模显著提升.........................................................5图3：2025年以来专项债募集资金用途土地储备占比超14%......................................................5图4：经济发达的“自审自发”区域专项债资金用于土地储备的规模较大...................................5图5：信用债中短端继续修复，3~5Y收益率曲线依然陡峭..........................................................6图6：债券违约与逾期..................................................................................................................6图7：主体评级或展望下调的企业................................................................................................6图8：债项评级调低的债券...........................................................................................................6图9：海外评级下调......................................................................................................................7图10：重大负面事件 ....................................................................................................................7图11：一级发行显著缩量，净融出规模环比增大.........................................................................7图12：上周AAA级新债发行成本环比继续大幅下行...................................................................7图13：取消或推迟发行债券数量有所回落...................................................................................8图14：信用债估值多数小幅下行1~2bp.......................................................................................8图15：信用利差多数持平，个别波动±2bp左右.........................................................................8图16：除AA级5Y-1Y期限利差走阔外，其余均收窄..................................................................8图17：短端AA-AAA级等级利差大幅收窄，中长端略有走阔......................................................8图18：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................9图19：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................9图20：周换手率前十的债券列表................................................................................................10图21：成交价差超过10%债券..................................................................................................10图22：城投和产业利差变化前五大主体（bp）..........................................................................10 1信用债周观点：土储专项债供给增多，关注对城投债务压力的缓释效果 伴随财政和地产周期，土储政策及土储专项债政策导向几经转折。 ⚫阶段一：土储制度设立，银行贷款为主要融资来源。1996年成立的上海市土地发展中心是我国第一家土地储备机构，随后各地也陆续成立土地储备机构；2001年《国务院关于加强国有土地资产管理的通知》（国发〔2001〕15号）首次提出建立土地储备制度，允许地方政府划出部分土地收益用于收购土地并引入金融机构的信贷支持。2015年之前地方政府无独立发债权限，彼时土地收储资金主要来自银行贷款。 ⚫阶段二：土储专项债首轮发行，但因合规等问题被叫停。2015年新《预算法》实施允许地方政府发行债券，同时《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）约束城投不得新增土储并禁止银行为土储提供贷款，土储资金来源受限。为缓解土储资金匮乏问题，《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）为地方发债募集资金用于土地储备打开空间，标志着土储专项债的正式推出，后续几年陆续出台一系列文件就项目管理、预算编制与执行、决算和审计等方面