中国医药1H25业绩回顾：创新药保持强势，行业需求疲弱

行 业需求疲弱 1H25业绩回顾：创新药保持强势，行业需求疲弱 我们统计了A股和港股上市的393家医药公司2025年上半年业绩情况，行 业整体增长疲弱，平均收入增长1.6%，平均净利润下滑3.2%，收入和利润 相 较于2024年全年均有所恶化。我们认为，行业整体业绩改善仍需时间，国内 集 采政策优化，对于创新药械的支持政策持续落地，以及创新药和器械出海， 全球 生物医药融资改善，将驱动医药行业的业绩修复。 中国医药行业 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 王云逸(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk 创 新 药板 块收 入 增 长 强 劲 。分板 块来 看 ， 表 现 最 好 的仍是 创 新 药（Biotech），收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药 享 受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。制药（Pharma）板 块的 业绩稳健，1H25平均收入增长0.8%，平均净利润增长3.4%。受益于丰富的 创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外B D合作，并 且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。然而，仿制药的业务仍处于 萎缩 或者持平的状态，集采的影响边际减弱但是仍然拖累业绩。随着国家集 采政 策的优化，我们认为未来仿制药的价格压力将得到缓解。 CXO迎 来 业 绩 改善，主要由于低基数以及商业化生产需求旺盛。1H25，CXO板块收入平均增长15.5%，净利润平均增长32.7%。全球强劲的G LP-1需求带动了部分CXO企业的多肽CDMO收入增长。ADC的研发和生 产外包需求也强劲增长。然而，海外及中国的早期研发需求仍较为疲弱 ，主 要是由于全球生物医药融资环境的负面影响。我们认为，早期需求的恢 复仍 然需要时间。 医疗器械板块表现分化，主要受医保政策和价格竞争影响。1H25，IVD板块业绩明显走弱，平均收入下滑14%，试剂集采、IVD套餐解绑、IVD服 务价格治理等医保政策的执行导致量价齐跌。尽管医疗设备招标出现了 复苏 ，但中低端医疗设备的价格竞争日趋激烈，且部分企业仍处于清库存周 期， 因此1H25收入承压。部分创新属性较大的医疗器械企业收入增速较快。 行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化 等积 极因素推动，医药行业有望持续上涨。短期来看，由于市场对于出海交 易的 频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上 升空 间。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作 伙伴 对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会 。推 荐买入 三 生 制 药 （1530 HK） 、 巨 子 生 物 （2367 HK） 、 药 明 合 联 （2268HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801HK）。 A股及港股医药上市公司业绩统计 我们统计了A股和港股上市的393家医药企业2025年上半年的业绩情况，行业整体增长延续疲弱，平均收入增长1.6%，平均净利润下滑3.2%。收入和利润相较于2024年全年均有所恶化，24年行业平均收入增长3.2%，平均净利润下滑1.4%。根据彭博一致预期，2025年全年行业平均收入将增长13.1%，平均净利润将增长20.3%。我们认为，彭博一致预期偏乐观，医药行业整体业绩改善仍需时间。 国内整体医药需求疲弱，导致IVD、疫苗、中药、医药流通、医疗服务、医美等板块业绩呈现压力。需求疲软的主要原因是医保控费的压力，以及国内宏观消费环境的疲弱。上半 年业绩表现最弱的板块是疫苗和IVD。疫苗板块1H25平均收入下滑12%，平均净利润大幅下滑76%，平均应收天数大幅增长22天，主要是由于国内消费环境疲弱以及疫苗产品同质化竞争较为严重。IVD板块1H25平均收入下滑14%，平均净利润大幅下滑43%，平均应收天数大幅增长8.5天，主要由于医保改革导致量价齐跌，以及海外收入增速放缓。 创新药板块仍是一枝独秀，收入快速增长，1H25平均收入增长35%，相较于2024年平均37%的收入增速仍维持强劲势头。多家龙头创新药公司进入持续盈利阶段，例如百济神州、信达生物、复宏汉霖。 创新药Biotech/制药Pharma板块： 分板块来看，业绩表现最好的仍是创新药（Biotech），1H25平均收入增长35%， 相较于2024年平均37%的收入增速仍维持强劲势头。主要由于创新药享受较为积极的医保 支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权，获得授权收入。大部分Biotec h企业 仍处于亏损状态。但是由于快速增长的商业化收入以及丰厚的出海授权收入，多家Biotec h企业大幅减亏乃至实现经营利润转正，包括百济神州、信达生物、复宏汉霖。 制药（Pharma）板块的业绩稳健，1H25平均收入增长0. 8%，平均净利润增长3.4%。受益于丰富的创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外B D合作，并且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。然而，仿制药以及传统品种的业绩压力抵消了创新药出海BD的新增收入。仿制药的业务仍处于萎缩或者持平的状态，集采的影响边际减弱但是仍然拖累业绩。随着国家集采政策的不断优化，对于低价中标加强监管，我们认为未来仿制药的价格压力将得到缓解，仿制药将为传统制药企业提供较为稳定的现金流。 2025年至今，中国创新药的出海B D交易规模达到933亿美元，其中首付款规模达到47亿美元，交易规模已经远超去年全年（521亿美元）。我们认为，未来中国将成为MNC外部遴选研发管线的必选之地，因为中国创新药企（包含Pharma）具备领先的创新研发能力、丰富的管线储备、极高的研发效率和极具竞争力的研发成本。然而，值得注意的是，创新药的研发具备高风险、长周期的特性，出海授权的分子是企业过往长期研发积累的体现。因此，我们难以将今年创新药出海B D的爆发体量进行线性外推。我们认为，未来创新药的板块的上涨动力主要来源于已授权分子在海外临床进展的持续推进。 医疗器械板块： 医疗器械板块的业绩明显走弱。IVD板块受到了较大的医保政策影响，例如试剂集采、IVD套餐解绑、IVD服务价格治理等，因此出现了量价齐跌的情况。尽管医疗设备招标出现了复苏，但是从招标到订单落地的周期拉长，核心原因仍是常态化的医疗行业整顿，以及医疗机构及地方财政的资金压力。此外，我们注意到中低端医疗设备的价格竞争日趋激烈，县域设备集采也加剧了这一趋势的发展。此外，部分企业仍处于清库存周期，因此1H25收入承压。上半年设备招标市场快速复苏，且7-8月中国设备更新招标市场仍保持较高景气度，预计将推动医疗设备企业2H25E业绩逐步修复。耗材企业的业绩分化较大，部分创新属性较大的高值耗材收入增速较快，例如惠泰医疗、先瑞达及归创通桥。部分龙头医疗器械企业的出海增速放缓，主要由于高基数以及地缘摩擦对供应链造成影响。我们认为，中国医疗器械出海仍然是长期增长动力，核心市场主要是欧洲、亚太、新兴国家，而美国由于贸易摩擦的原因或将难以贡献较大收入比例。 IQVIA估计，2025年上半年医疗器械市场同比增长0.6%（其中Q2同比下降0.5%，Q1同比增长1.8%），整体医疗器械市场规模达2,390亿元（不含税，按出厂价计算）， 主要得益于高值耗材的稳步增长和医疗设备采购的阶段性反弹，预计2025年全年增长1%。 2023年以来，医疗器械市场带量采购覆盖范围加速扩大，血管介入、外科和体外诊 断试剂预计将是2025年下半年的集采重点，预计2026年上半年VBP将覆盖超过50%的市场。 资料来源：IQVIA，招银国际环球市场 资料来源：IQVIA，招银国际环球市场注：单位为十亿元人民币 资料来源：IQVIA，招银国际环球市场注：单位为十亿元人民币。 资料来源：众城数科，招银国际环球市场 资料来源：众城数科，招银国际环球市场注：截至2025年8月24日 商业流通： 集采以及医保控费导致整体药品和耗材需求仍然承压，表现在商业流通企业在1H25收入平均下滑1.3%，净利润平均下滑7.0%，业绩表现相较于2024年有所恶化。此外，商 业流通企业平均应收天数同比增加2.8天，反映回款压力仍持续存在。我们认为，由于商业 流通企业的议价能力较弱，因此在医疗机构经营存在压力的情况下，流通企业往往会承 担更 大的回款压力。随着国内集采政策的缓和以及宏观消费环境的改善，流通企业的经营 有望 逐步改善。 2024年，医保基金收支承压，基本医疗保险（含生育保险）基金收入同比仅增长4.2%（vs 2023年+8.3%），基金支出增速超过收入增速，全年基金支出同比增加5.5%（vs2023年+14.7%）。 2024年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为3.49万亿元、2.98万亿元，收入总额仍然超过了支出总额，医保基金当年仍有结余。 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 随着医保改革的深化和基金监管的强化，2025年医保统筹基金收支情况有所好转。2025年1-7月，基本医疗保险 （含 生育 保险 ）统 筹基金累计收入 同比 增长6.9%（vs 7M24+4.0%），统筹基金累计收入增速超过支出增速，7M25统筹基金累计支出同比减少1. 0%（vs 7M24年+14.9%）。除5月外，医保统筹基金的单月收入均大于支出。7M25医保统筹基金累计结余3,150亿元，同比增长63. 5%，结余率达18.7%，同比提升6. 5个百 分点。 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 医疗服务板块： 受医保控费、行业整顿以及宏观消费环境疲弱的影响，医疗服务板块在1H25平均收 入下滑1.2%，平均净利润增长0.8%。出于对于业务前景的谨慎判断，医疗服务企业普遍放 缓了并购以及自建扩张的节奏，开始进入资产负债表修复阶段，也将有助于利润率的逐 步修 复。整体而言，受到医保影响较大的医疗服务企业的业绩压力相对更大，体现了医保 控费 压力的持续。DRG/DIP等政策的实施导致了次均诊疗费用的下滑，而诊疗量的需求较为刚性。 CXO板块： CXO板块的业绩显著复苏，1H25的收入平均增长15.5%，净利润平均增长32.7%。一方面是低基数的影响，另一方面是由于海外商业生产外包的需求较为旺盛。全球强劲的GLP-1需求带动了部分CXO企业的多肽CDMO收入增长。ADC的研发和生产外包需求也强劲增长。然而，海外及中国的早期研发需求仍较为疲弱，主要是由于全球生物医药融资环境的负面影响。我们认为，早期需求的恢复仍然需要时间。 医药行业展望： 受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续 上涨 。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续 攀升 ，需理性看待股价上升空间。创新药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新 药的 研发实力具备全球竞争力，创新药出海趋势将长期持续。然而，由于创新药的长周期 特征 ，导致出海交易的达成往往需要较长时间的研发积累。展望未来，我们认为创新药的 持续 上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动，从而带来管线价值 的持 续提升。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会，其中不乏业绩增长强劲且估值吸引的 个股 。推荐买入三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2025年9月5日收盘 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2025年9月5日收盘 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：国家医保局，招