蓄力新高10：主线回调的历史经验

投资策略报告/2025.09.07 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com ❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上。 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com ❖海外降息预期增加，国内回调反抽，行情有望再出发。海外方面，周五非农继续走弱，市场降息预期进一步抬升，预期9月降息、年内降3次。国内看，93军演落地+行情持续冲高后，市场阶段获利了结，行情一度连续调整3天近5%；但周五随即大幅反抽，反映市场情绪仍然向好、回调加仓或较为积极。 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 展望后续：政策有为+产业催化+海外宽松+新增资金等多重利好下，行情长期趋势仍然明确；当前情绪强势下，短期行情有望再启动出发。 分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com ❖配置方向：牛市未止，虽然市场波动加大，但主线龙头筹码未被抛弃，维持科技+周期配置思路。一方面随着联储态度转向+就业走弱下海外流动性宽松，我们前期提示的黄金已经开始表现，往后关注创新药热度回升以及AI行情扩散，重视拥挤度低位的恒生互联网龙头/AI应用；另一方面海外经济周期寻底+国内反内卷持续推进，周期资源品龙头配置价值凸显。 联系人常瑛珞changyl@ctsec.com 1）龙头化-反内卷+供给出清：PPI触底后的风格轮动，金融（政策驱动抢跑，本轮重视非银，保险受益权益行情+地产企稳）→周期（随涨价表现，外有色+内煤炭&光伏，有色可构建“紫金+”组合，当前增强部分重点在受益降息的黄金）→消费（大众服务契合情绪消费时代，体育链及景区等出行链景气确定性高）。 相关报告 1.《财通策略&多行业——2025年9月金股》2025-08-312.《哪些“简单题”还能得分——9月投资策略》2025-08-313.《联储转向，AI扩散，恒科突围——蓄力新高9》2025-08-24 2）国产化&全球化-AI浪潮+创新药出海：港股互联网+芯片（汇率压力缓解+多数大厂财报超预期）、创新药（拥挤度短期触底，9月WCLC世界肺癌大会+ESMO欧洲肿瘤内科学会两大催化）、北美算力（PCB、CPO估值尚未透支，回调过后龙虎榜抢筹）、国产算力（芯片、服务器、交换机、AIDC等）。 ❖回顾对比2019-2021的食饮/电新主线行情，主线的后续节奏该如何把握？ 1）主线产业对比：2019-2021食饮/电新VS当前AI(算力)/创新药等，产业趋势都十分强势且明确，业绩预期高增且确定性相对高，市场共识也较为明确。 2）短期回调时间：类似2020年的强势行情下，市场整体回调时间可能仅约2-3周。3）短期回调-绝对幅度：如果行情未结束，下跌幅度不会超出最近短期上涨幅度的60%。本轮回调幅度还没超出。4）短期回调-相对幅度：市场未触顶的小幅回调，回调幅度一般不会显著大于市场（回调加仓投资者较多）。5）低位震荡行情：往往能走出结构行情（全A小幅上涨，主线大幅上涨）。6）行情走出下一浪/触顶的基本面支撑：盈利增速持续高增/盈利增速结束高增。7）行情触顶的指引参考-拥挤度；拥挤度低点未继续向上。本轮还未显现。8）行情触顶的指引参考-换手率；行情持续冲高同时，自由流通换手率已大幅回落。换手率下行背后，往往是新入场投资者在减少。本轮还未显现。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1回顾与观点...........................................................................................................32核心图表跟踪........................................................................................................53风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：景气：制造&非制造PMI有所回暖......................................................................5图2：就业：非农趋弱...............................................................................................5图3：市场降息预期：9月大概率降息，年内降息3次.....................................................5图4：美债利率：10年/2年美债本周下降13BP/8BP.....................................................5图5：2019-2021经验：牛市回调的时间和幅度............................................................6图6：2019-2021经验：主线延续/结束的参考——业绩显著高增长/增速下台阶...................7图7：2019-2021经验：主线延续/结束的参考——业绩显著高增长/增速下台阶（续）.........7图8：2019-2021经验：主线见顶的征兆——拥挤度低点未继续上升................................8图9：2019-2021经验：主线见顶的征兆——行情触顶但换手率下行................................8图10：主线见顶的征兆——拥挤度低点未继续上升；本轮还未显现...................................9图11：主线见顶的征兆——行情触顶但换手率下行；本轮还未显现...................................9 1回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上。 海外降息预期增加，国内回调反抽，行情有望再出发。海外方面，周五非农继续走弱，市场降息预期进一步抬升，预期9月降息、年内降3次。国内看，93军演落地+行情持续冲高后，市场阶段获利了结，行情一度连续调整3天近5%；但周五随即大幅反抽，反映市场情绪仍然向好、回调加仓或较为积极。 展望后续：政策有为+产业催化+海外宽松+新增资金等多重利好下，行情长期趋势仍然明确；当前情绪强势下，短期行情有望再启动出发。 配置方向，延续看好科技+周期：一方面，DeepSeek-V3.1支持国产芯片，我们持续重点提示的国产算力进入主升阶段。另一方面，联储态度转向+就业走弱下海外流动性宽松，AI行情有望扩散，重视拥挤度低位的恒生科技龙头/AI应用。海外宽松+反内卷政策或再起+PPI预期修复，提示周期中期配置机会。 1）国产化-景气拐点临近：恒生科技、国产算力（关注8月29日阿里财报CAPEX）、半导体链（代工、设备&材料、模拟&功率等Fabless）。 2）全球化-景气持续扩散：New Money出海（游戏、短剧、创新药）、海外算力（CPO、PCB等业绩验证方向年内稳健，液冷、SOFC等细分长期看好）。 3）龙头化-供给出清/反内卷/央企重组：PPI触底（券商、有色、煤炭、光伏等）、央企重组（军工、电网、电力等）、低位出行链（体育、OTA、景区等）。 回顾对比2019-2021的食饮/电新主线行情，主线的后续节奏该如何把握？ 1）主线产业对比：2019-2021食饮/电新VS当前AI(算力)/创新药等，产业趋势都十分强势且明确，业绩预期高增且确定性相对高，市场共识也较为明确。 2）短期回调时间：类似2020年的强势行情下，市场整体回调时间可能仅约2-3周。 3）短期回调-绝对幅度：如果行情未结束，下跌幅度不会超出最近短期上涨幅度的60%；如果超过了本轮短期上涨幅度的60%，可能示意强势上涨行情结束，开始更大周期的回调。本轮回调幅度还没超出。 4）短期回调-相对幅度：市场未触顶的小幅回调，回调幅度一般不会显著大于市场（回调加仓投资者较多）；市场触顶/超额结束的回调，回调幅度可能显著大于市场（高弹性；止盈投资者比例增加）。 5）低位震荡行情：往往能走出结构行情（全A小幅上涨，主线大幅上涨）。 6）行情走出下一浪/触顶的基本面支撑：盈利增速持续高增/盈利增速结束高增。 7）行情触顶的指引参考-拥挤度；拥挤度低点未继续向上。一般如果主线行情持续受追捧，市场的关注度/拥挤度不会比之前低点更低；当拥挤度低点低于之前，可能意味着想要入场者已大幅减少/下行分歧减少。本轮还未显现。 8）行情触顶的指引参考-换手率；行情持续冲高同时，自由流通换手率已大幅回落。换手率下行背后，往往是新入场投资者在减少。本轮还未显现。 2核心图表跟踪 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：FedWatch，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3风险提示 美国经济衰退风险：美国周期下行+关税影响下，美国景气走低，存在软着陆可能，但也存在硬着陆进而衰退的风险，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性