研究周报

观点与策略 镍：窄幅震荡运行2不锈钢：现实与预期博弈，钢价或震荡运行2工业硅：关注仓单注册情况11多晶硅：市场消息频繁发酵，再创新高11碳酸锂：备货潮结束后，逐步进入下行通道20棕榈油：基本面暂无新驱动，宏观影响为主29豆油：四季度缺豆交易暂缓，回调整理29豆粕：反弹震荡，关注天气与贸易摩擦情绪35豆一：震荡，关注技术面、周边品种市场氛围35玉米：短期有支撑41白糖：低位整理47棉花：新棉即将上市棉价上涨动能减弱54生猪：近端中枢将继续下移61花生：关注新花生上市67 2025年9月7日 镍：窄幅震荡运行 不锈钢：现实与预期博弈，钢价或震荡运行 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：基本面矛盾暂不凸显，预计镍价窄幅震荡运行，但关注潜在消息风险。全球精炼镍库存边际回到累库，远端低成本一体化供应或权益资源代加工供应增加，沪镍上方仍有明显拖累，但现实短线的估值仍参照镍铁转产高冰镍的经济性窗口为主，下方以火法一体化现金成本为支撑，且三元排产可观，前端冶炼供应仍有瓶颈，以及镍铁弱势基本面边际改观，库存边际下滑带来价格修复，从转产经济性角度而言，镍价暂时不具备深跌的基础。从矿端来看，印尼镍矿配额增加向矿端价格传导后，印尼镍矿整体跌幅相对温和，火法现金成本累计下移2%左右，但9月溢价边际暂稳运行，支撑稍有削弱但深跌仍有难度。镍矿矛盾通常在下半年走向缓和，资金炒作意愿有所降低，或限制镍价的弹性。不过，仍需警惕消息面多个潜在风险，低位追空存在风险。印尼政府可能将RKAB审批周期从三年改为一年，并敦促企业于2025年10月开始重新提交2026年RKAB预算。若出现审批不及预期，或镍矿补库等行为，可能限制下半年镍矿溢价下跌空间，从而增强矿端高价支撑的逻辑。同时，印尼或有可能严惩非法采矿行为，已收到有关1063个非法矿场的报告，后续印尼具体动作仍不够明确。 不锈钢基本面：现实供需双弱，钢价低位震荡。不锈钢供需累计同比增速较往年明显收敛，不锈钢需求端关税矛盾与地产后周期消费疲软共振，7月表需增速降低至2.0%，不锈钢在6-7月经历了“去估值-去产量”的阶段，供需错配矛盾稍有缓和，8月供应同/环比+2%/+6%，累计同比回落至2.4%，供应同比增速较往年有了明显收敛，边际限制过剩的进一步扩大，厂库和社会库存重心有所下移。不过，供应弹性或限制上方空间，9月排产预期有所回升，9月中国排产345万吨，环比+6%，累计同比+3.2%，且300系达到181万吨，累计同比/环比+4.8%/+5.2%。由于现实端中上游库存绝对量仍偏高的情况下，若估值偏高或给予供应弹性释放预期，而下游库存虽然低但采购较为谨慎，短线上修比较缺乏驱动，修复节奏仍需关注产量出清或长线宏观补库周期的启动。就短线利润环节来看，前期宏观预期交易给予盘面丰厚的交仓利润，最高触及4%，但边际回归至基本面逻辑后，叠加镍铁环节去库修复估值，铬铁招标采购价上涨，钢厂利润遭受挤压，预计交仓利润基本收敛，成本逻辑导致下方空间的想象力也不大。因此，预计短线钢价区间震荡为主，关注寻底部安全边际再试多的思路。 库存变化： 1）中国精炼镍社会库存增加588吨至39154吨。其中，仓单库存减少227吨至21678吨，现货库存增加815吨至12416吨，保税区库存持平至5060吨。LME镍库存增加5874吨至254572吨。 2）8月31日SMM镍铁库存29267吨，半月环比-12%，同比+28%，库存压力偏高，但边际稍有缓和。 3）2025年9月4日，不锈钢社会总库存1053574吨，周环比减2.71%。其中，冷轧不锈钢库存总量614601吨，周环比减1.38%。热轧不锈钢库存总量438973吨，周环比减4.52%。 4）中国14港港口镍矿库存增加53.97万湿吨至1259.82万湿吨。其中，菲律宾镍矿1220.29万湿吨。以镍矿品位分，低镍高铁矿714.78万湿吨，中高品位镍矿545.04万湿吨。 市场消息： 1）3月3日加拿大安大略省省长福特针对美国关税威胁，提出安大略省的矿产也是关税斗争的关键，或将停止向美国出口镍。 2）根据钢联，4月27日，中国恩菲EPC总承包的印尼CNI镍铁RKEF一期项目成功产出镍铁，标志着项目正式进入试生产阶段。CNI项目位于印尼东南苏拉威西省，生产品位22%的镍铁，单条线年产金属镍约1.25万吨。 3）根据钢联资讯，在印度尼西亚莫罗瓦利工业园区（简称IMIP）发现了环境违规行为。该部表示，其中包括涉嫌废水管理不善、空气污染以及使用无许可证的尾矿区等问题。负责环境执法的副部长里扎尔·伊拉万（Rizal Irawan）在一份声明中表示，可能对IMIP（这个拥有众多冶炼厂的大型工业园区）内被证实违法的公司处以罚款，但他未透露具体细节。他还补充说，将对整个工业园区进行审计。 4）印尼矿业部长巴利勒·拉哈达利亚周三(2025-7-2)表示，印尼计划将采矿配额期限从目前的三年缩短至一年，以改善该行业的治理并更好地控制煤炭和矿石供应。 5）印尼镍矿开采商协会(APNI)透露，政府批准的2025年工作计划和预算(RKAB)产量为3.64亿吨。这高于2024年3.19亿吨的目标。 6）据东方财富网，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 7）根据钢联，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前该园区各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 8）根据钢联，印尼能源与矿产资源部(ESDM)强调，印尼的矿产和煤炭开采公司必须重新提交2026年的工作计划和预算(RKAB)。重新提交工作计划和预算可于2025年10月开始。 9）根据钢联8月7日资讯，受省内钢厂产能限制，全年产量压减目标5%，山东某钢厂开启检修，将减少热轧板卷供应，自即日起，对于所有于本年8月签订之长期供货协议项下的交货义务，本公司将予以暂时中止履行。 10）根据金十数据，印尼总统：我们将严惩非法采矿行为。我们已收到有关1063个非法矿场的报告。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年09月07日 工业硅：关注仓单注册情况 多晶硅：市场消息频繁发酵，再创新高 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面震荡偏强，现货价格有所上涨；多晶硅盘面再创新高，现货报价抬升 工业硅运行情况：本周工业硅盘面整体偏强，市场更多跟随焦煤、多晶硅期货盘面上涨，周五收于8820元/吨。现货市场价格有所上涨，SMM统计新疆99硅报价8500元/吨（环比+50），内蒙99硅报价8750元/吨(环比+50)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面强势上涨，关于收储平台推进等市场消息持续性发酵，周五盘面收于56735元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价持续坚挺，下游少量补货。 供需基本面：工业硅本周行业库存小幅去库；多晶硅上游库存转移至下游 工业硅供给端，周度行业库存小幅去库。据咨询商统计，本周新疆、甘肃地区开工抬升，云南地区有少量减产，整体周产边际增加。西北地区，市场更多关注当地硅厂的复产节奏，本周消息称炸炉等影响复产，但据资讯商反馈生产节奏并未有影响，关注后续的复产节奏。此外，云南后续复产幅度亦较少，部分原因与丰水期剩余时间段有关，此外云南多生产低钙产品而并非期货仓单，在盘面上为非标套的逻辑，贸易商参与意愿并不高。库存来看，本周期货仓单环比上周有所去库，本周仓单去库0.3万吨。SMM统计本周社会库存去库0.2万吨，厂库库存去库0.16万吨，整体行业库存小幅去库，后续关注期货仓单的注册数量。 工业硅需求端，下游短期需求边际增加，多晶硅及有机硅板块支撑消费。多晶硅视角，短期硅料周度排产维持高位，对工业硅采购亦有支撑，但硅粉招标价并未看到涨价，粉单价格仍在低位。有机硅端，本周有机硅周产小增，对工业硅需求维持刚需，后续有机硅企业亦有自律减产预期，相应将会减产对工业硅采购需求。此外，有机硅终端尚未出现起色，整体消费提振空间不大。铝合金端，整体刚需订单，实际交易量未见明显增加。出口市场，本周工业硅出口FOB价略有松动，国内市场竞争仍旧激烈。在后续出口税收政策出台后或能肃清部分出口市场竞争乱象，近期海外订单略有增加。 多晶硅供给端，短期周度产量维持高位。9月份部分工厂减产，但亦有二三线工厂复产，使得整体9月产量环比减少幅度不大，预估9月排产约在12.5万吨。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存小去库，下游少量买货，库存转移至下游环节。市场多关注“反内卷”所带来的供给端变化，比如9月份开始的自律措施，关注其后续是否能带来供应端的进一步减产。 多晶硅需求端，硅片利润修复后产量有所提升。短期硅片库存相对偏低，硅片端挺价涨价，此外近期海外电池出口需求较好，主要系印度基于涨价预期有部分抢出口，亦支撑了硅片排产提升。此外，据资讯商统计，本轮硅片企业补库较多，平均原料库存或有接近3个月水平，此代表着短期内下游补库进入明显的真空期，后续现货难以看到大量的成交。 后市观点：工业硅依旧是逢高做空的大方向；多晶硅9月为政策市场，盘面再创新高 工业硅上游工厂陆续复产，逢高做空为主。短期在上游工厂大量复产之前，盘面走势偏跟随焦煤与多晶硅期货，但从基本面视角大方向仍为偏空。基本面角度，一方面上游新疆工厂考虑利润问题仍会继续复产，另一方面下游多晶硅环节后续会有限产/限售的措施，对需求端构成利空。因此，大方向依旧是做空的逻辑，不过亦需要观测上游工厂的复产节奏与幅度。从交易思路来看，短期内市场消息扰动偏多，盘面较难完全贴近基本面逻辑，比较好的思路为逢高位布局空单，低位止盈，不建议长拿。 多晶硅政策主导盘面，关注平台公司推进节奏。本周政策推进预期明显加强，周五多头大量入场，盘面再创上市以来新高。从现货市场来看，下游本轮已补库3个月，短期内可能难以出现大量补库，硅料现货已进入采购真空期，本