慢牛延续，行情扩散

转债事件点评 本报告导读： 虽然当前转债价格和估值仍处于历史高位，但在“慢牛”思维下，短期调整反而为优质个券提供布局机会。 美联储“转鸽”后，国内宽货币空间几何2025.08.28抢筹加速期，估值不言顶2025.08.24“此”宽货币，已非“彼”宽货币2025.08.187月金融数据全览2025.08.15抢筹行情延续，双击势能仍在2025.08.09 投资要点： 目前来看，权益市场利多因素相对确定，并无实质利空，因此我们认为“慢牛”格局有望延续，但上涨斜率可能较8月有所放缓。市场在流动性驱动下有望震荡上行，美联储9月降息概率较高，这将缓解人民币汇率压力并提振风险偏好，可能引导外资回流A股。行业层面，科技成长（如AI、消费电子、半导体、创新药）仍然是核心主线。虽然短期由于涨幅较大，出现一定分歧，但的确是产业趋势、成长空间、政策方向、事件催化和业绩验证多重利好驱动的方向，因此短期波动不改长期趋势。此外，相对低估值的有色金属、化工、大消费、新能源等行业可能由于市场高切低的需求，带来行情的轮动。 转债市场方面，虽然当前价格和估值仍处于历史高位，但在“慢牛”思维下，短期调整反而为优质个券提供布局机会。转债市场中期仍受存量收缩和资金配置需求支撑，因此向下调整空间相对有限。操作策略上，可重点关注两条主线：一是正股基本面扎实、转股溢价率较低的股性个券，这类标的在跟涨正股时弹性更佳，可关注AI、机器人、新能源等科技成长领域以及有色金属、化工、大消费等顺周期板块；二是调整幅度较大、不强赎的次新券，以及绝对价格不高、兼具弹性和保护的平衡型品种。 2025年9月十大转债组合继续聚焦政策支持和产业创新共同推动的科技成长方向，并加入新消费、化工、有色金属等低位顺周期品种以顺应市场高切低趋势。具体包括：（1）全球算力需求爆发，半导体国产替代趋势明确利好的闻泰、韦尔、鼎龙、嘉元，以及9月消费电子新品密集发布有望催化的福立转债；（2）提振消费的新引擎、新消费的典型代表——健康与情绪消费，建议增持仙乐、水羊转债，以及成长性出色的创新药转债——皓元转债；（3）行业格局优化，需求有望改善的化工和有色金属板块，建议增持凤21、豫光转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.转债策略思考..................................................................................................32.风险提示..........................................................................................................5 1.转债策略思考 过去一周（9月1日-9月5日），A股市场整体呈现震荡调整格局，主要指数表现分化。截至周五收盘，上证指数报收3812.51点，全周下跌1.18%；创业板指表现相对强势，全周上涨2.35%，并在周五单日大涨6.55%；而科创50指数调整幅度最为显著，全周大跌5.42%。日均成交额环比前一周有所下降，周五成交额进一步缩量至约2.3万亿元。市场风格方面，过去一周出现了明显的板块轮动和高低切换。前期热门的科技成长板块如国防军工、计算机、通信等迎来大幅回调，成为资金流出的重灾区；而调整时间较长、幅度较大的新能源板块则全线走强，固态电池、光伏、储能等概念板块爆发。 可转债市场整体呈现先抑后扬的态势。中证转债指数全周上涨0.61%，与此前一周下跌2.58%相比有所回暖，但同期中证1000指数下跌2.59%，转债表现整体强于正股。从结构看，低价转债和双低转债表现好于高价低溢价率转债。周一转债继续相对正股超跌，转股溢价率进一步压缩，周二至周四正股下跌期间，转债相对正股抗跌，周五随着正股反弹，转债大幅反弹，转债等权指数涨幅超过转债正股等权指数，转股溢价率有所回升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 本轮转债下跌和企稳均相对正股提前。8月27日转债市场开始调整，跌幅大于正股。直到上周二至周四，正股开始下跌，转债才开始相对抗跌，且周五转债涨幅略大于正股。8月27日转债下跌的原因：1）价格中位数达到136的历史高点，估值也处于历史高位，次新券估值也处于高位，转债市场可能存在一定过热风险；2）6月底开始转债累计涨幅达到10%，绝对收益投资者完成年度目标，转向保守，希望保留收益；3）随着时间接近9月3日节点，转债投资者相对权益投资者更加风险敏感，而且转债流动性不好，减仓的周期比较长，所以出现抢跑。截止周五，转债价格中位数从136的历史高位，下跌到128.6，回升到131.9，平价在90-110元的转股溢价率较8月26日水平有所压缩，从27.6%压缩至23.1%，因此价格和估值均较高位有所下跌，转债性价比有所提升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 目前来看，权益市场利多因素相对确定，并无实质利空，因此我们认为“慢牛”格局有望延续，但上涨斜率可能较8月有所放缓。市场在流动性驱动下有望震荡上行，美联储9月降息概率较高，这将缓解人民币汇率压力并提振风险偏好，可能引导外资回流A股。行业层面，科技成长（如AI、消费电子、半导体、创新药）仍然是核心主线。虽然短期由于涨幅较大，出现一定分歧，但的确是产业趋势、成长空间、政策方向、事件催化和业绩验证多重利好驱动的方向，因此短期波动不改长期趋势。此外，相对低估值的有色金属、化工、大消费、新能源等行业可能由于市场高切低的需求，带来行情的轮动。 转债市场方面，虽然当前价格和估值仍处于历史高位，但在“慢牛”思维下，短期调整反而为优质个券提供布局机会。转债市场中期仍受存量收缩和资金配置需求支撑，因此向下调整空间相对有限。操作策略上，可重点关注两条主线：一是正股基本面扎实、转股溢价率较低的股性个券，这类标的在跟涨正股时弹性更佳，可关注AI、机器人、新能源等科技成长领域以及有色金属、化工、大消费等顺周期板块；二是调整幅度较大、不强赎的次新券，以及绝对价格不高、兼具弹性和保护的平衡型品种。 2025年9月十大转债组合继续聚焦政策支持和产业创新共同推动的科技成长方向，并加入新消费、化工、有色金属等低位顺周期品种以顺应市场高切低趋势。具体包括：（1）全球算力需求爆发，半导体国产替代趋势明确利好的闻泰、韦尔、鼎龙、嘉元，以及9月消费电子新品密集发布有望催化的福立转债；（2）提振消费的新引擎、新消费的典型代表——健康与情绪消费，建议增持仙乐、水羊转债，以及成长性出色的创新药转债——皓元转债；（3）行业格局优化，需求有望改善的化工和有色金属板块，建议增持凤21、豫光转债。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号