总量双周报：大金融搭台，慢牛行情延续

东方财智兴盛之源总量双周报专题报告执业证书编号：S1480524080001执业证书编号：S1480519090001执业证书编号：S1480519070002执业证书编号：S1480521080001执业证书编号：S1480519050001执业证书编号：S1480521070003 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源将在1.35%。2.经济方面，6月通胀依旧偏弱，6月核心CPI环比-0.1%，PPI当月同比-3.6%，但当前债市对通胀偏弱有一定的预期，预计三季度通胀走势不会导致收益率的大幅下行。3.国际方面，需要重点关注美国对等关税政策的变化。当前市场担忧美对海外对等关税税率出现明显下降。但中美之间在谈判结果不确定性较高的背景下，确定性较高的是：（1）关税难以全部取消，不会回到2024年的水平；（2）与美经贸领域合作的稳定预期已不存在，企业层面将趋于谨慎或悲观。整体来看，关税政策变化将在中短期内对全球经济需求和国内出口形成下行压力，进一步对国内经济增长和通缩形成较大的压力，从中期角度看，利多债市。4.债市估值方面，当前1年期国股CD在1.60%附近，与当前资金水平基本匹配。中短端信用利差、期限利差均处于历史低位，但短期在流动性宽松的环境下，预计也难以大幅上行。长端由于关税政策、权益市场上行等潜在利空的压制，目前保护尚可，性价比相对较高。我们预计三季度10年期国债会接近年内低点1.6%；如向上波动1.7%将是较好的配置机会。银行：预计中报业绩边际改善，继续看好板块配置价值。近两周（2025.6.30-2025.7.11），在6月末交易因素导致的短暂调整后，银行板块重新加速上涨创新高，“基本面稳定性+资金面确定性”核心投资逻辑获得市场更多认可。本期申万银行指数+2.73%，跑赢沪深300指数0.36pct。截至7月11日，银行板块PB估值为0.74x，处于2015年以来47.6%的分位数水平。个股方面，行情向低估值银行轮动。民生银行（+13%低估值）、厦门银行（+11.4%业绩存在改善预期）、贵阳银行（+8.0%低估值）、浙商银行（+7.9%低估值）、郑州银行（+7.2%低估值），农行、工行（+7.5%、+6.8%）等涨幅靠前。可转债正处于强赎转股阶段的南京银行（-0.9%）、齐鲁银行（-0.3%）小幅回调。中报业绩期临近，预计上市银行整体营收、净利润增速较一季度边际改善。（1）预计净利息收入边际改善。净息差降幅预计延续收窄，一方面是长期限存款集中重定价带来负债成本加速下行，5月存款挂牌利率调整效果逐步体现；另一方面，尽管贷款收益率仍处在下行趋势，但今年监管强调避免过度竞争行为，对按揭贷款、消费贷等产品做出利率下限管控，贷款收益率降幅预计收窄。（2）投资等非息收入边际改善。一季度债市大幅调整使得银行其他非息收入承压，形成较大浮亏。而二季度以来债市回暖，有望带动浮亏减少，投资收益亦有兑现空间。预计其他非息收入边际改善。从手续费收入来看，低基数+资本市场活跃度提升下，中收增速有望延续改善趋势。（3）资产质量平稳，拨备仍有释放空间。在政策托底下，银行对公地产、城投产业链等风险可控；零售风险拐点尚未出现，但占总贷款比重不高、且多数银行去年以来已逐步收紧风控，预计今年不良上行压力小于上年。整体资产质量有望保持稳定。拨备方面，预计大部分银行拨备覆盖率稳定，高拨备银行继续释放拨备反哺利润保持较高增速。各类银行来看，预计城农商行保持在第一梯队，优质区域行业绩领跑；国有大行营收、利润边际改善；股份行盈利降幅收窄，预计分化仍较大，部分业绩释放动力较强个股有望领跑。我们继续看好银行板块配置价值。内在逻辑是利率中枢下行背景下，资产荒矛盾长期存在，银行股息较高且业绩稳定性强，配置价值将进一步突显。从资金面来看，政策持续鼓励中长线资金入市，预计保险资管、理财公司以及在公募新规推动下主动管理型基金均对银行板块有加大配置需求，有利板块表现。建议关注：（1）历史风险持续出清、低估值、主动基金显著欠配的股份行；（2）稳增长政策成效逐步显现之下，具备区位优势和业绩释放空间的优质区域行。地产：新房及二手房销售增速均现下滑。30城新房当月累计销售面积(7/1-07/12)同比增速为-13.4%，上个月整月为-3.7%。16城二手房当月累计销售面积(7/1-07/12)同比增速为-9.4%，上个月整月为60.4%。国家发改委城市和小城镇改革发展中心提出，以“两重”“两新”资金使用为抓手，加大新型城镇化重点领域投入。允许人口流入城市利用超长期特别国债、地方政府专项债等资金，加大闲置存量土地回收和存量商品房收购力度，持续扩大农业转移人口保障性住房供给。短期关注政策宽松带来的估值修复机会，中长期聚焦具备核心城市资源和不动产运营能力的龙头企业。推荐保利发展、新城控股。证券：成交趋于活跃，证券板块投资价值修复有望持续。近两周沪深京三市日成交额在波动中上升，从7月7日的1.22万亿上升至7月11日的1.74万亿；两融余额亦稳中有升，7月10日上升至1.87万亿。美国加征关税对全球贸易产生不可估量的风险，国内多行业受到直接或间接影响，令诸多上市公司盈利承压。但随着国家促进内需增长、提振消费、鼓励新质生产力发展的多项举措未来逐步落地，实体经济所受关税影响或将得到一定程度的对冲，进而提振投资者信心，证券行业业绩受到资本市场波动的影响亦有望得到显著缓解。我们看到，伴随着国家对于科技创新的日益重视，证券行业有望持续受益于科技企业全方位的成长，更多创新业态有望加速形成，行业ROE提升空间打开。其中，头部券商的资本优势和平台优势在业务和AI高度对接的时代有望更为充分的体现。同时，行业内并购整合步伐不停，行业马太效应持续增强，资源持续向头部券商集中，未来创新业务试点亦有望率先花落头部平台，故建议持续关注头部券商和行业ETF的投资价值。保险：险企考核权重向长周期倾斜，长期价值+高股息投资逻辑持续。财政部7月11日发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》。《通知》提出，将持续引导国有商业保险公司长期稳健经营，更好发挥保险资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，进一步加强对国有商业保险公司长周期考核。调整主要包括两个方面：1.经 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源营效益类指标的“净资产收益率”由“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式；2.经营效益类指标的“（国有）资本保值增值率”由“当年度指标”调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式。其中，两项指标5年周期考核权重均达到20%。我们认为，虽然伴随5年周期考核权重的加入（增加对过往投资业绩的追溯），险企2025年考核结果将不可避免地受到一定影响，但在当前市场环境中，新考核标准大概率将提升险企未来一段时期投资长期价值&高股息资产的权重，进而推动资本市场整体波动率的下降，促进资本市场平稳健康发展。考虑到2024年负债投资两端的较高基数，2025年保险公司的业绩增速和价值增速大概率较2024年收窄。险企负债端和宏观经济及居民可支配收入增速有较高的正向关性，亦会受到居民大类资产配置结构的影响，相较之下，投资端方面的催化更为直接和迅速。我们认为，随着权益市场的逐步回暖，叠加险资对优质企业的投资力度加大，投资周期拉长，价值投资属性显现，权益及股权投资收益率有望持续提升，进而平抑固定收益市场波动对投资端的影响，险企长期面临的“资产荒”和利差损压力均有望得到缓解。同时，险企通过投资甚至举牌高股息价值型上市公司等方式，有望持续降低权益资产收益波动，推动自身核心价值指标稳健增长。建议持续重点关注上市头部险企的投资价值。风险提示：政策不确定性；国内需求不足导致经济放缓。经济数据大幅低于预期，外部环境恶化等。流动性及资本市场预期外波动、关税政策超预期影响等。经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。盈利能力继续下滑、销售不及预期、资产减值的风险等。宏观政策低于预期；经济数据大幅波动。 目录1.宏观：通胀温和回升...........................................................................................................................................................52. A股策略：大金融搭台慢牛行情延续.................................................................................................................................53.债券:对当前债市中性略偏多..............................................................................................................................................64.银行：预计中报业绩边际改善，继续看好板块配置价.........................................................................................................65.地产：成交数据全面走弱，加大新型城镇化重点领域投入..................................................................................................76.非银：持续关注头部券商、头部险企和行业ETF的投资价值.............................................................................................7相关报告汇总...........................................................................................................................................................................9 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明1.宏观：通胀温和回升国内：6月CPI数据进一步印证前期消费数据企稳回升的有效性。自今年2月以来，6月CPI同比（0.1%）首次转正，同时，核心通胀同比（0.7%）进一步扩张，持续4个月稳定在0.5%上方，基本达到2023年下半年到2024年上半年的平均水平，低通胀环境得到有效的小幅改善。生产方面，关税不确定性下降，景气度有所回升。受关税风险下降推动，出口订单PMI在经历短暂剧烈下行后，5-6月显著回升（47.7）。但总体来说，制造业PMI（49.7）仍在收缩区间。6月出口同比（5.9%）虽有小幅回落，但仍维持在相对高位区间。考虑到抢出口以及去年下半年出口高基数，下半年出口同比或略低于上半年，但回落的幅度可能不大。总体来看，宏观经济仍处于政策刺激下的企稳回升的初期阶段，下半年仍需相应政策护航。海外：预计年内美联储将有2次降息。我们维持美股短期中性略谨慎积极，长期中性。特朗普在4月2日以后态度有所转变，说明其对经济和金融的系统性风险有所顾忌。7月以来，特朗普对其他国家再次发起关税政策，以进一步提高美国关税门槛。叠加关税和美国“大而美”财政法案来看，年内美国陷入衰退的概率降低。美国通胀进入季节性低迷期，年内或有2次降息。风险提示：政策不确定性；国内需求不