有色钢铁行业周观点（2025年第36周）：除了降息确定性，还有风险在上行

——有色钢铁行业周观点（2025年第36周） 核心观点 ⚫部分投资者的观点：美联储9月降息确定性增强是黄金上涨的主要原因。根据8月22日鲍威尔的讲话内容，Fedwatch Tool显示的9月降息概率，以及美国十年期及三十年期国债利率近期的走势，多数投资者认为美联储9月降息确定性增强，以及后续降息空间打开是本轮黄金上涨的主要原因。 ⚫我们不同的观点：除了降息确定性，还有风险在上行。从上周开始的本轮黄金行情与今年1-4月以及之前的上涨行情存在明显区别，其中金价的主要上涨时间段从过去的亚盘时间（9点到15点）变为美盘时间（22点到24点），意味着本轮黄金上涨的主导投资者或是美国本土机构。我们从美国经济面临的衰退风险、美股市场面临的波动风险，以及美联储和美元面临的信用风险三个角度出发，认为在市场对降息预期已经打满的情况下，后续黄金上涨的主要驱动力，来自于风险评价的上行。 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 ⚫美国经济风险层面：就业少增失业上升，美国衰退风险或更严峻。9月5日公布的美国8月季调后非农就业人口增2.2万人，预期增7.5万人，严重不及预期。失业率方面，4.3%虽然符合预期，但较前值4.2%仍小幅上升。并且我们认为美国失业率温和上升的表象背后，掩盖了美国经济更深层次的疲软。根据美国劳工部数据，季调后的劳动参与率从今年4月的62.6%下降至8月的62.3%，表明部分劳动力永久退出了就业市场，故在失业率统计中被剔除，因此失业率数据仅仅小幅上行。如果不考虑这一因素的影响，美国失业率或进一步走高，美国经济面临的衰退风险或更严峻。 李一涛liyitao@orientsec.com.cn 看 多 黄 金 ：— —有 色 钢 铁 行 业 周 观 点（2025年第35周）2025-08-31如何理解当前稀土板块的行情：——有色钢铁行业周观点（2025年第34周）2025-08-24出口高增单价高企，稀土磁材板块有望持续向上：——稀土磁材行业动态跟踪2025-08-24 ⚫美股波动风险层面：美元流动性风险显现，美国泡沫担忧不断提升。今年6月特朗普大美丽法案通过后，当前美国财政部正持续通过发行国债募集资金。考虑到债券市场利率情况，美国财长贝森特7月初曾表示约有2000亿美元左右将通过隔夜逆回购消化。当前美联储隔夜逆回购已明显下跌至210亿美元，较2022年的2.55万元美元大幅下跌99%，为2021年以来最低水平。美元流动性风险开始显现的背后，市场对美国估值泡沫的担忧却在不断提升。当前巴菲特指标触及历史新高的2.1，处于长期均值上方约2.9倍水平，并且从美股市值增速明显超过M2增速来看，市场赋予了高于经济基本面的估值溢价。从估值和流动性层面，我们认为美股或面临波动风险，美国机构投资者避险需求有望持续推升金价上涨。 ⚫美元信用风险层面：特朗普影响力不断增强，美联储独立性面临质疑。9月4日，特朗普的律师团队向法院提交新文件，为特朗普罢免美联储理事库克提供新的法律论据。此前特朗普已与鲍威尔在降息问题上反复博弈，因此鲍威尔意外转鸽或表明特朗普对美联储的持续高压或逐渐产生效果。我们认为，美元信用来自于美联储决策的数据依赖性与独立性。随着特朗普对美联储主席、理事人选以及降息决策的影响力不断增强，美联储独立性或受到更严重的质疑，美元信用风险评价或持续上行，金价有望持续走高。 投资建议与投资标的 ⚫黄金板块：假设成本保持不变的情况下，拥有自产黄金矿山的企业或在金价上行期间获得更大的利润弹性，从而保持业绩持续增长。建议关注赤峰黄金(600988，买入)，公司不断加大探矿投入与勘查力度，夯实资源保障能力，其拥有的老挝塞班金铜矿SND项目经勘探后，估算可使公司控制的黄金资源总量较2024年底增长5.7%，缓解市场对公司中期成长性的担忧；建议关注株冶集团(600961，买入)，其收购的康家湾矿伴生金银品位较高，含金品位在3g/t左右，目前正在进行技改项目，预计完成后将进一步提升黄金储量；其他黄金相关标的：山金国际(000975，未评级)、中金黄金(600489，未评级)等。 风险提示 宏观经济增速放缓；关税等因素影响出口需求与产业链稳定性；原材料价格波动；中美关系变化。 目录 1.核心观点：除了降息确定性，还有风险在上行............................................5 1.1部分投资者的观点：美联储9月降息确定性增强是黄金上涨的主要原因......................51.2我们不同的观点：除了降息确定性，还有风险在上行...................................................51.3美国经济风险层面：就业少增失业上升，美国衰退风险或更严峻.................................51.4美股波动风险层面：美元流动性风险显现，美国泡沫担忧不断提升.............................51.5美元信用风险层面：特朗普影响力不断增强，美联储独立性面临质疑..........................5 2.钢铁：降息预期与政策发力，钢铁中期价格支撑增强..................................7 2.1供需：淡季钢材需求阶段性承压，等待旺季预期验证...................................................72.2库存：社会与钢厂库存整体上升，需求侧结构性改善有待验证....................................82.3盈利：“反内卷”政策带动下短期钢材成本下降空间收窄，中期钢铁盈利预期仍存....92.4钢价：短期承压下行，政策与需求改善有望支撑中期回升..........................................10 3.新能源金属：消费旺季临近，能源金属价格基本面支撑愈强....................11 3.1供给：2025年7月碳酸锂产量同比大幅上升.............................................................113.2需求：7月中国新能源乘用车产销量维持同比高增长，预期后续行业或转向高质量发展.........................................................................................................................................113.3价格：锂、钴、镍价格分化........................................................................................12 4.工业金属：降息预期增加或给予铜价支撑，供给约束下维持震荡格局.......14 4.1供给：2025年6月全球精铜产量攀升，供给增速不及需求........................................144.2需求：2025年7月中国PMI环比微幅下降，制造业活动有望持续恢复.....................164.3库存：铜库存分化回升，铝库存维持偏弱..................................................................164.4成本与盈利：原料走势分化，电解铝成本压力趋缓....................................................174.5价格：降息预期下，伦铜延续涨势，伦铝短期小幅回调.............................................18 5.贵金属：市场降息预期增加，金价延续上行............................................19 5.1金价上涨，非商业多头持仓环比大幅上升...................................................................195.2利率与通胀：美国10年期国债收益率微幅下降，核心CPI环比微幅上升..................19 6.板块表现：本周有色板块涨势明显...........................................................21 投资建议......................................................................................................23 风险提示......................................................................................................23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图表目录 图1：本周螺纹钢消耗量（单位：万吨）.....................................................................................7图2：合计产量季节性变化（单位：万吨）..................................................................................7图3：长、短流程螺纹钢产能利用率（单位：%）.......................................................................7图4：钢材社会库存季节性变化(单位：万吨)...............................................................................8图5：钢材钢厂库存季节性变化(单位：万吨)...............................................................................8图6：铁矿（元/湿吨）和铁精粉价格（元/吨）............................................................................9图7：喷吹煤和二级冶金焦价格（单位：元/吨）..........................................................................9图8：长流程、短流程炼钢钢坯成本对比（单位：元/吨）.........................................................10图9：螺纹钢分工艺盈利情况（单位：元/吨）...........................................................................10图10：综合价格指数与钢坯价格指数走势（单位：元/吨）.......................................................10图11：碳酸锂、氢氧化锂产量（单位：实物吨）..............................