信用周报：今年为什么信用债更抗赎回？

债券周报2025年09月07日 【债券周报】 今年为什么信用债更抗赎回？ ——信用周报20250907 本周资金面相对平稳，周初权益市场继续冲高，周二市场提前交易止盈，权益出现回调。股债跷板效应下，全周债市表现震荡，信用债收益率多数下行，短端品种表现较好，3y以内品种利差多数收窄，4y及以上品种利差走势分化，波动幅度在4BP内。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 今年以来信用债明显更抗赎回：具体看，今年以来，2月17日、3月7日、7月23日、8月18日分别触发四轮小级别赎回潮。赎回前阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均上行5.85BP，触发赎回后的负反馈阶段收益率平均上行8.22BP，尤其最近三轮赎回负反馈阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均仅上行5.63BP。对比2024年4月24日、8月12日、9月27日三轮赎回潮，赎回前阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均上行6.99BP，触发赎回后的负反馈阶段收益率平均上行20.09BP，今年以来信用表现相对持稳，更抗赎回。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 为何今年以来信用债明显更抗赎回？ 1、信用债市场格局有所优化。供给方面，今年城投融资政策仍维持偏紧，城投债净融资进一步下降，信用债高票息资产选择较为有限；需求方面，信用债ETF扩容带动相关成分券出现结构性抢筹行情，部分成分券利差明显压缩。此外，三季度债市交易难度加大，四季度则会受制于各类考核指标约束，当前票息策略对机构而言是比较稳健的选择。 证券分析师：郝少桦邮箱：haoshaohua@hcyjs.com执业编号：S0360525030003 联系人：谢洁仪邮箱：xiejieyi@hcyjs.com 2、“学习效应”下投资者对于赎回后的市场表现更加熟悉，交易节奏加快。近几年来小级别赎回潮频现，“学习效应”下机构定价速度加快。今年几轮赎回触发一周内信用债调整便达峰值，理财在“存款搬家”效应下规模持续增长对于信用配置需求稳定，并在赎回后择机进场进行票息配置，因此并未出现赎回后的反复冲击情况，特别是3年以内信用债企稳速度更快。 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 展望9-10月，从季节性角度看是债市全年逆风期，股债跷板、供给扰动以及下半年稳增长政策影响下，市场或仍有波动可能，或引起赎回潮反复。但考虑到年内信用债供需格局较好、机构定价速度加快，后续信用调整幅度或较为可控。投资者可以跟踪中长期纯债基金净值表现来判断赎回阶段，把握调整后的信用债配置机会。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 信用策略：关注调整中的结构性加仓机会 《【华创固收】淡季余温仍在，投资待发力——每周高频跟踪20250906》2025-09-06 《【华创固收】政策双周报（0821-0905）：3M买断式逆回购等量续作，第二批科创债ETF上报》2025-09-05《【华创固收】季末或延续积极投放思路——9月流动性月报》2025-09-03《【华创固收】中报平稳落地，月底转债资金面变化较大——转债月报20250902》2025-09-02《【华创固收】债市逆风期，信用债如何破局？——9月信用债策略月报》2025-09-01 1、重点关注2-3y信用债票息配置价值，当前2-3y品种利差多数较去年最低点高0-13BP，2-3yAA+和AA中短票收益率分别处于1.87-2.08%区间，有一定挖掘空间。 2、4-5y品种可择机寻找加仓机会。一是债市出现明显调整，收益性价比进一步提升，可适当加仓赚取票息收益，待市场情绪企稳，可继续博弈修复行情；二是债市利空因素得到较好的释放，如权益市场上涨放缓、宽信用政策落地等，赎回扰动风险降低。和2024年8月中旬至10月上旬赎回过程中信用利差绝对值最高点相比，当前4-5y中短票各等级利差尚有27-36BP空间，或可以此为相对锚点寻找加仓时机。 3、5y以上长久期信用债品种建议交易盘资金短期规避，关注市场配置情绪的边际变化。 重点政策及热点事件：本周重点关注山东省深化零基预算改革方案将“三保”和债务还本付息作为必保支出单独核定、中天金融等十三家公司实质合并重整延长至2026年8月27日、财政部印发《地方政府专项债券相关业务会计处理暂行规定》、阜新银行不行使“20阜新银行二级01”赎回选择权、江苏省允许安排专项债资金支持符合条件的文化和旅游类项目。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、信用策略：为什么今年信用债更抗赎回？.............................................................4 （一）信用债市场复盘：走势分化，高等级地产表现突出.........................................4（二）今年赎回和去年相比信用表现有何不同？.........................................................4（三）信用策略：2-3y重点关注票息价值，4-5y择机加仓.........................................6 二、重点政策及热点事件：阜新银行不行使二级资本债赎回选择权.........................7 四、一级市场：信用债、城投债净融资额环比均减少...............................................15 五、成交流动性：银行间市场与交易所市场活跃度均下降.......................................16 七、风险提示...................................................................................................................17 图表目录 图表1信用债收益率多数下行，信用利差走势分化，短端品种表现较好......................4图表2历轮赎回潮各阶段的市场表现.................................................................................5图表3历轮赎回潮信用债调整幅度对比.............................................................................5图表4 9月5日各品种信用利差水平及与2024年最低点差距........................................7图表5近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪.........................................................8图表6当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2025年9月5日）......10图表7中短票期限利差变动（BP）..................................................................................10图表8城投债期限利差变动（BP）..................................................................................10图表9中短票等级利差变动（BP）..................................................................................11图表10城投债等级利差变动（BP）................................................................................11图表11中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化..................................................11图表12城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................11图表13城投区域利差及其分位数水平变化（BP）........................................................12图表14地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................12图表15煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................13图表16钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................13图表17银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................13图表18银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化.........................................14图表19券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化.........................................14图表20保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化.........................................14图表21信用债周度发行、偿还和净融资(亿元)...............................................................15图表22城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)...............................................................15图表23各品种净融资额(亿元)...........................................................................................15图表24发行等级分布(亿元)..............................................................................................15图表25发行期限分布(亿元)..............................................................................................16图表26发行企业性质分布(亿元).......................................................................................16图表27发行行业分布(亿元)..............................................................................................16图表28取消发行额(亿元)....................................