开源晨会
开源晨会0908 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】国债买卖或重启，服务消费有望加码——宏观周报-20250907 【宏观经济】就业降温明显，但50bp降息尚需通胀配合——美国8月非农就业数据点评-20250906 数据来源：聚源 【策略】行业分化下，市场的配置思路发生变化——投资策略周报-20250907 行业公司 【中小盘】关注导热散热材料——中小盘周报-20250907 【建材】水泥协会联手“反内卷”，积极布局建材机会——行业周报-20250907 【煤炭开采】非电煤和电煤接力换棒，秋季煤炭布局稳扎稳打——行业周报-20250907 【地产建筑】保障房REIT单周表现优异，发行市场保持活跃——行业周报-20250907 【地产建筑】新房成交面积同环比下降，深圳购房政策放松——行业周报-20250907 【农林牧渔】我国对欧盟进口猪肉反倾销初步裁定落地，生猪板块迎配置良机——行业周报-20250907 【食品饮料】白酒筑底，新消费领航——行业周报-20250907 【医药】创新药产业链迎来明确拐点，重点推荐板块性机会——行业周报-20250907 【计算机】周观点：迎接AI算力投资浪潮——行业周报-20250907 【通信】博通上调四季度指引，新增大客户XPU需求旺盛，全球AI景气度持续上行——行业周报-20250907 【公用事业】欧盟通过54亿欧元聚变投资提案，杭氧股份布局可控核聚变领域——行业周报-20250907 【电力设备与新能源】低空经济行业周报（第三十二期）：2025低空经济发展大会在芜湖开幕，四创电子“低空雪亮”安全监管系统亮相——行业周报-20250906 【非银金融】整体符合预期，代销渠道马太效应或加剧——渠道降费政策点评-20250906 【化工】纺服“金九银十”旺季到来，粘胶短纤、氨纶等库存下跌——行业周报-20250906 【化工】粘胶：多元驱动需求增长，供需紧平衡，涨势再起——行业深度报告-20250905 【社服：巨星传奇(06683.HK)】2025H1新消费业务高增，明星IP变现模式深化——公司信息更新报告-20250906 【海外：浪潮数字企业(00596.HK)】AI项目场景更加丰富，看好公司业绩增长持续性——港股公司信息更新报告-20250905 研报摘要 总量研究 【宏观经济】国债买卖或重启，服务消费有望加码——宏观周报-20250907 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：央行或重启国债买卖 过去两周（8月23日-9月6日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，《中共中央国务院关于推动城市高质量发展的意见》公布，意见提出，到2030年，现代化人民城市建设取得重要进展，适应城市高质量发展的政策制度不断完善，新旧动能加快转换，人居品质明显提升，绿色转型深入推进；到2035年，现代化人民城市基本建成。国务院总理李强在国务院第十五次专题学习对贸易工作发表指导，提出要主动扩大优质服务进口，以高水平开放促进我国服务业高质量发展。 基建与产业方面,《互联网平台价格行为规则（征求意见稿）》发布，规范经营者价格竞争行为；市场监管总局召开综合整治市场竞争秩序防范非理性竞争部署推进会；国务院发布深入实施“人工智能+”行动意见；《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》提出电子信息行业2025年至2026年的主要预期目标。 财政政策方面，财政部与税务总局联合发布《关于划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理税收政策的通知》，《通知》明确4项免税举措；财政部与央行举行第二次组长会议，会议关于金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。此举或预示央行将重启国债买卖。 消费政策方面，《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》正式开始实施；商务部预告9月将出台扩大服务消费的若干政策措施，统筹利用财政、金融等手段，优化提升服务供给能力。 地产政策方面，上海、深圳出台楼市新政，包括在特定区域内购房不限套数（上海为外环外，深圳为部分区县）、房贷利率不再区分首套和二套房等。继北京之后，一线城市陆续放松限购政策。 金融监管方面，政策聚焦公募基金费率改革。证监会表示，将合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费等销售环节费率水平，优化赎回费制度安排。 贸易方面，习近平总书记出席上合组织会谈并发表讲话，提出“全球治理倡议”；习近平总书记与俄罗斯总统普京举行会谈，总书记表示中方愿同俄方密切高层交往，支持彼此发展振兴，在涉及两国核心利益和重大关切问题上及时协调立场；习近平总书记与朝鲜劳动党总书记、国务委员长金正恩举行会谈，探讨中朝关系，双方愿加深国际合作。 海外宏观政策：美欧、美日贸易协定陆续落实 过去两周，海外宏观政策聚焦欧盟立法落实美欧贸易谈判结果、日央行副行长表态强化加息预期、美日贸易协定实施、美国削减对外援助等。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【宏观经济】就业降温明显，但50bp降息尚需通胀配合——美国8月非农就业数据点评-20250906 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布8月非农就业数据。新增非农就业2.2万，低于市场预期；失业率为4.3%，符合市场预期；平均时薪同比增长3.7%，低于市场预期。 新增非农就业大幅下行，失业率上行，6月新增就业转负 1.新增非农就业超预期下行，且6月新增就业转负 8月美国新增非农就业2.2万人，较7月份初值（7.3万）下降较多，且大幅低于市场预期的7.5万。6-7月新增非农就业累计下修2.1万，且6月份新增非农在修订后转负，较为罕见。趋势上看，近3个月平均新增就业2.9万人，亦较2025年初出现明显下行。结构上看，私人部门方面，商品制造减少了2.5万就业，休闲和酒店业新增就业较7月上升较多。政府就业在8月减少了1.6万。总体看，虽然7月数据有小幅上修，但8月非农就业数据说明美国劳动力市场可能在快速降温。 2.劳动参与率与失业率均提升、永久性失业占比回升 8月美国劳动参与率录得约62.3%，失业率约为4.3%，劳动参与率超市场预期。劳动参与率上升的同时失业率上行，美国劳动力市场降温亦在持续，与非农就业数据指向相一致。再来看失业率成因，相较于7月，8月永久失业者、再就业者占比有所上升，首次就业者、暂时性失业者占比有所下降，可能显示企业已不再倾向于挽留经验丰富的老员工，劳动力市场的需求端实则出现了相当大的下滑。 3.劳动力市场供需关系压力边际回落 从JOLTS数据来看，7月份职位空缺数为718.7万人，较6月下降约17.6万人，职位空缺率为4.3%，目前每个求职者对应约0.97个工作岗位，跌破1.0。同时，职工主动离职率录得2.0%、解雇裁员率录得1.3%，裁员率处在1.3%的相对高位。或显示在7月美国企业的经营压力可能有所增大，且劳动者亦倾向于留在现有企业，劳动力市场或处于持续的边际恶化中。 美国就业市场降温明显，但50bp降息尚需通胀配合 第一，8月非农数据显示美国劳动力市场降温相对明显，失业率后续也可能进一步走高，美国经济走弱的风险不容忽视。无论是从新增就业、失业率、薪资增速、制造业PMI就业等指标来看，美国劳动力市场降温相对明显，几乎呈现全面走软的态势。从这个角度看，美国经济走弱的风险已经不容忽视。 第二，对美联储而言，9月其大概率降息，但不确定的是幅度，考虑到通胀因素，美联储降息50bp可能性较小。在8月的JacksonHole会议上，美联储主席鲍威尔表示就业市场下行的风险正在上升，因此需要调整货币政策立场，暗示9月将开启降息。从8月非农就业数据来看，9月大概率将会进行降息，但降息幅度并不确定，8月通胀数据将会成为美联储9月降息幅度的关键。从美联储最关心的通胀指标PCE来看，7月PCE的同比上升2.6%，核心PCE同比上升约2.9%，均有加速迹象，美联储在9月或较难再度降息50bp，更可能会选择连续降息25bp。 由于劳动力市场走软，带动经济需求端走弱，我们认为短期无需太担心通胀持续上行。基准情形下，美联储或于9月降息25bp，全年降息2-3次。往后看，我们需要关注基于QCEW的就业数据年度修订（9.09）以及8月CPI数据（9.11）。若美国就业数据经历大幅下修，则市场有可能进一步陷入衰退交易；若8月CPI数据超预期上行，则有可能转向滞胀交易 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。 【策略】行业分化下，市场的配置思路发生变化——投资策略周报-20250907 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先 市场突破后，我们对于指数的长期趋势仍维持乐观判断:（1）坚定牛市思维，证券化率视角下，当前估值仍有上行空间，持续看好。（2）市场结构呈现【双轮驱动】，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。（3）不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，应“坚守自我，科技为先”。（4）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（5）如果有投资者相 对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)等品种。 业绩视角：行业盈利分化，结构重于全局 业绩视角，2025年中报展现出显著的结构性复苏现象，总量平淡，但结构性复苏突出，结构重于全局。当下，与其等待全面的经济复苏，更要重视用增长的视角期待结构性的产业成长期。结构视角，重视扩张型和反转型盈利高增长行业，关注业绩改善行业。 流动性视角：居民资金入市方式的变化，进一步加重行业分化 流动性视角，6月以来，非宽基ETF规模快速扩张，6-8月净流入达到2279亿元；三类ETF，主题型ETF、行业型ETF、策略型ETF，得到了显著的净流入，且逐月加速。居民资金青睐的非宽基型ETF的大幅净流入从侧面印证居民资金已经在“跑步入场”。 居民资金入市方式变化下，带来的投资建议：（1）ETF权重股或强于微盘股，ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升。（2）选行业或将比选股更重要，未来行业间的分化或将会远大于历史经验值，赚钱效应或更为集中化。 行业分化下，市场的配置思路发生变化 无论从业绩，还是流动性，均展现出显著的结构性复苏特征。在行业分化的影响下，【投资上更需注重结构重于全局】。当下配置的核心思路：（1）市场双轮驱动，科技为先；（2）选行业或将比选股更重要，行业间的分化或将会远大于历史经验值。 行业配置“4+1”建议：（1）科技成长+自主可控+军工：AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、军工，此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。（2）受益于“PPI边际改善预期+部分低位补涨”的顺周期品种扩散：有色金属、化工、钢铁、建材有望受益，保险、白酒、地产或存估值修复机会。（3）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）。（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动加快复苏进程；全球流动性及地缘政治恶化风险；前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。 行业公司
