业绩符合预期，资本运作取得突破

核心观点与关键数据

业绩表现：
2025年中期，公司实现营业收入832.2亿元，同比下降4.3%；综合毛利率17.4%，同比下降4.7个百分点；核心净利润87.8亿元，同比下降17.5%。每股中期派息25港仙，派息率28.7%。

销售与市场地位：
合约销售额1201.5亿元（含中海宏洋），整体市占率2.72%，全口径和权益口径均排名行业第二。在31个城市的市占率进入当地市场前三名，其中14个城市位居当地市场第一。客户满意度稳定在90分，项目去化速度优于市场平均。

土地储备：
2025年1-7月权益拿地金额550.1亿元，投资规模位列行业第一，其中一线和强二线城市占比86%。截至2025H1，土地储备总建面2693.2万平方米，权益面积2366.5万平方米，包含核心城市优质大型综合项目。

资本运作：
首个商业公募REIT获深交所受理，打通“收购-改造-提升-退出”全周期资本闭环。商业运营收入35.4亿元，同比持平，购物中心、写字楼收入占比81%。购物中心销售额同店同比增长3.9%，整体销售额同比增长6.7%。

财务状况：
剔除预收款后的资产负债率45.7%，较2024年末下降2.5个百分点；净负债率28.4%，较2024年末下降0.8个百分点；现金短债比4.9倍，保持行业领先水平；平均融资成本2.9%，维持行业最低区间。

研究结论

评级与预测：
维持“买入”评级。预计2025年公司毛利率及存货减值承压，2026年起毛利率有望回稳。预计2025/2026年营业收入为1809/1800亿元，同比-2.3%/-0.5%；核心净利润154/159亿元，同比-1.7%/+3.0%。2025年9月4日股价对应2025/2026年PE分别为8.9/8.7倍。

风险提示：
宏观经济增速不及预期、行业调控政策放松不及预期、资产持续计提减值、人民币贬值、商品房销售不及预期。