调整之后更健康，慢牛行情仍将延续

调整之后更健康，慢牛行情仍将延续 财信证券宏观策略周报（9.8-9.12） 投资要点 2025年09月06日 大势研判。上周市场迎来本轮行情的首次较大调整，原因一是资金面，有部分事件驱动型的资金选择兑现利润；二是情绪面，此前指数出现加速上行态势，市场节奏有健康调整的内在需求；三是结构上，市场风格从高位的算力、半导体等方向切换至偏低位的储能、新能源等方向。近期市场良性健康地调整，并不会改变A股指数中长期震荡上行的走势。目前，“反内卷”带来的业绩改善预期，以及居民储蓄入市带来的流动性改善预期，均未发生明显变化。我们认为本轮牛市的根基并未动摇，后续市场指数大概率仍将继续震荡走强，维持积极参与A股市场的判断，可保持较高权益市场仓位，顺势而为、积极做多。但方向上市场主线或从AI硬件切换至储能及新能源领域。 投资建议。近期可关注高景气板块的低吸轮动机会：（1）储能及新能源方向。或将接替AI硬件成为新一轮市场上涨的主线。（2）服务消费方向。9月份可逐步布局旅游、餐饮、免税、电影等。（3）美联储降息受益方向。将利好创新药、贵金属等方向。（4）“反内卷”方向。关注钢铁、煤炭、建材、光伏。 重点跟踪。一是公募基金销售费率改革。将引导投资者长期投资，倒逼投资者摒弃热衷炒作的“短期行为”，有利于A股市场中长期稳健运行。二是储能及新能源关注度提升。从资金行为来看，近期A股储能及新能源方向的市场成交额明显放大、且呈现逆势走强特征，预计有替代AI硬件成为新一轮市场上涨主线的潜力。三是美联储降息预期升温。非农数据公布后，交易员正在消化美联储本月降息50个基点的可能性，并预计到今年年底，美联储降息三次的可能性为71%。 黄 红卫分 析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 风险提示：宏观经济下行风险，欧美银行风险，海外市场波动风险，中美关系恶化风险。 内容目录 1近期策略观点...........................................................................................................32 A股行情回顾............................................................................................................53行业高频数据...........................................................................................................74市场估值水平...........................................................................................................85市场资金跟踪...........................................................................................................96风险提示................................................................................................................10 图表目录 图1：申万行业周度涨跌幅........................................................................................6图2：水泥价格指数:全国（点）................................................................................7图3：产量:挖掘机:当月同比（%）............................................................................7图4：工业品产量同比增速（%）..............................................................................7图5：波罗的海干散货指数(BDI)（点）.....................................................................7图6：焦煤、焦炭期货结算价（元/吨）.....................................................................8图7：煤炭库存:CCTD主流港口:合计（万吨、周度）...............................................8图8：主要有色金属期货结算价（元/吨、阴极铜为右轴）.........................................8图9：电子产品销量增速（%）.................................................................................8图10：万得全A指数市盈率走势（倍）....................................................................8图11：万得全A指数市净率走势（倍）....................................................................8图12：两融余额变化（亿元）..................................................................................9图13：偏股混合型基金指数走势（点）....................................................................9图14：中国新成立基金份额（亿份、日度值）..........................................................9图15：非金融企业境内股票融资（亿元）.................................................................9图16：融资买入额及占比（亿元、%）.....................................................................9 表1：主要股指涨跌幅（点、%）...............................................................................6表2：全球主要股指涨跌幅.........................................................................................6 1近期策略观点 上周市场迎来本轮行情的首次较大调整，原因一是资金面，有部分事件驱动型的资金选择兑现利润；二是情绪面，此前指数出现加速上行态势，市场节奏有健康调整的内在需求；三是结构上，市场风格从高位的算力、半导体等方向切换至偏低位的储能、新能源等方向。近期市场良性健康地调整，并不会改变A股指数中长期震荡上行的走势。本轮牛市行情的驱动因素主要来自于以下两个方面： （1）业绩改善预期。当前宏观经济仍然延续弱复苏的态势，政策端也暂时缺乏强刺激预期，但“反内卷”将缓解企业“增收不增利”困境，推动规上工业企业利润增速向规上企业工业增加值增速靠拢，推动名义GDP增速向实际GDP增速靠拢。由于名义GDP增速与上市公司业绩密切相关，因此“反内卷”将改善部分上市公司业绩，并驱动A股指数震荡上行，后续行情高度将取决于“反内卷”政策推进节奏及需求端政策出台情况。 （2）流动性驱动。居民储蓄存款入市是本轮牛市的重要驱动力。例如，7月单月居民存款减少1.11万亿元，非银行业金融机构存款单月增加2.14万亿元，非银金融机构存款7月增加值已超2015年同期水平。此外，当前金融机构各项储蓄存款余额/沪深股市（A、B股）股票流通市值比例，仍明显高于2015年、2021年水平，后续居民储蓄存款搬家仍将是本轮牛市的重要资金来源，以提振A股公司整体估值水平。如果低利率环境、居民储蓄存款入市未发生改变，本轮牛市也大概率能持续。 目前，“反内卷”带来的业绩改善预期，以及居民储蓄入市带来的流动性改善预期，均未发生明显变化。我们认为本轮牛市的根基并未动摇，后续市场指数大概率仍将继续震荡走强。从估值来看，截至2025年9月6日，万得全A市盈率（TTM）估值为21.87倍，为近十年的历史88.03%分位，主要系A股业绩表现暂处低谷所致；市净率（LF）估值为1.78倍，为近十年的历史53.29%分位，处于历史中枢附近，市净率估值仍有较强吸引力。具体而言： （1）公募基金高质量发展进程再上台阶。近日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见。本次《规定》是《推动公募基金高质量发展行动方案》的落地举措之一，共六章28条，主要内容如下：一是合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，将股票型基金、混合型基金、债券型基金的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%，降低投资者成本。以近三年平均数据测算，预计第三阶段基金销售费用改革每年整体降费约300亿元，降幅约为34%。相比居民直接投资股票入市而言，通过公募基金间接入市的性价比优势不断增加，中长期将有利于持续做大公募基金行业市场规模。二是优化赎回安排，将现行“赎回费部分归基金资产所有，部分归基金销售机构所有”的制度安排，优化为“赎回费全部归基金财产所有”，引导行业收入从“流量类型”向“保有类型”转变。同时优化7日、30日、6个月持有期限的赎回费安排，引导投资者长期投资。此前短期赎回行为助长市场暴涨暴跌属性，增加市场不稳定因素。本次通过优化赎回费安排，将刚性提高投资者短期炒作成本，倒逼投资者摒弃热衷炒作的“短 期行为”，有利于A股市场中长期稳健运行。三是鼓励长期持有，明确对投资者持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金、债券型基金，不再计提销售服务费。预计此举将有效降低投资者长期投资成本，继续培育A股市场中的长期投资、价值投资理念。四是坚持权益类基金发展导向，设置差异化的尾随佣金支付比例上限。一方面，对于向个人投资者销售形成的保有量，继续维持“客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过50%”不变，以鼓励基金销售机构持续做好个人投资者服务；另一方面，对于向非个人投资者销售形成的保有量，销售股票型基金和混合型基金获得的客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过30%；销售其他基金获得的客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过15%。通过设置偏权益类基金和其他基金的不同上限，鼓励基金销售机构大力发展权益类基金。五是明确代销机构清算账户沉淀资金应当按照活期存款利息划归基金财产所有、基金投顾业务不得双重收费等，进一步强化了基金销售费用规范。六是建立基金行业机构投资者直销服务平台（FISP平台），为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷、安全服务。FISP平台通过集中式、标准化、自动化的“一站式”全流程数据信息交互，解决行业直销运营成本高、效率低、风险大等问题。本次公募基金销售费率下调，是近年来对公募基金相关费率系列改革措施的重要一环，体