宏观策略周报：慢牛行情仍将演绎，关注TMT及服务消费

慢牛行情仍将演绎，关注TMT及服务消费 财信证券宏观策略周报（9.1-9.5） 投资要点 2025年08月31日 大势研判。指数层面，经历上周激烈换手后，市场筹码结构有所改善，预计指数震荡走强趋势仍将延续。从业绩端来看，“反内卷”政策的时间与空间均将有持续性，有望逐步改善A股上市公司业绩；从流动性来看，当前金融机构各项储蓄存款余额/沪深股市（A、B股）股票流通市值比例，仍明显高于2015年、2021年水平，后续居民储蓄存款搬家仍将是本轮牛市的重要资金来源。当前“反内卷”政策及“居民储蓄存款搬家”逻辑均未发生变化，预计指数仍将继续震荡走强。风格层面，随着热门芯片股寒武纪发布风险提示公告，8月29日四个TM T行业成交额占比回落至36.16%，交易拥挤度有所下降。参照历史趋势，再考虑到资金加仓惯性，短期仍难言本轮TM T行情结束。 投资建议。近期可关注高景气板块的低吸轮动机会：（1）AI产业链方向。关注模型端、应用端的补涨机会。（2）服务消费方向。例如旅游、餐饮、免税、电影等。（3）美联储降息方向。关注创新药、贵金属。（4）反内卷方向。关注钢铁、煤炭、建材、光伏。 重点跟踪。一是A股中报业绩方面，非银金融方向受益于权益市场回暖，钢铁及农林牧渔行业受益于成本端下降，有色金属受益于价格上行，计算机、电子、传媒等TM T方向受益于AI方向高景气，汽车、机械设备、电力设备等受益于“两新”政策推进。二是关注港元升值对港股市场的带动作用。后续如美联储9月份再次开启降息进程、美元指数走弱，不排除港元兑美元汇率走强，甚至再次触及“强方兑换保证”的可能性，届时将利好恒生指数。 黄 红卫分 析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 风险提示：宏观经济下行风险，欧美银行风险，海外市场波动风险，中美关系恶化风险。 内容目录 1近期策略观点...........................................................................................................32 A股行情回顾............................................................................................................53行业高频数据...........................................................................................................74市场估值水平...........................................................................................................85市场资金跟踪...........................................................................................................86风险提示..................................................................................................................9 图表目录 图1：申万行业周度涨跌幅........................................................................................6图2：水泥价格指数:全国（点）................................................................................7图3：产量:挖掘机:当月同比（%）............................................................................7图4：工业品产量同比增速（%）..............................................................................7图5：波罗的海干散货指数(BDI)（点）.....................................................................7图6：焦煤、焦炭期货结算价（元/吨）.....................................................................7图7：煤炭库存:CCTD主流港口:合计（万吨、周度）...............................................7图8：主要有色金属期货结算价（元/吨、阴极铜为右轴）.........................................8图9：电子产品销量增速（%）.................................................................................8图10：万得全A指数市盈率走势（倍）....................................................................8图11：万得全A指数市净率走势（倍）....................................................................8图12：两融余额变化（亿元）..................................................................................8图13：偏股混合型基金指数走势（点）....................................................................9图14：中国新成立基金份额（亿份、日度值）..........................................................9图15：非金融企业境内股票融资（亿元）.................................................................9图16：融资买入额及占比（亿元、%）.....................................................................9 表1：主要股指涨跌幅（点、%）...............................................................................5表2：全球主要股指涨跌幅.........................................................................................6 1近期策略观点 上周A股波动率明显增加，更考验投资者心态：一是科技权重股的大幅上涨，并带动双创指数走强，对其他方向形成流动性挤压，市场风格一度趋于“极致”；二是成交额快速放量，上周沪深两市日均成交额为29509.64亿元，较前一周大幅上升15.89%，场内资金换手较为“激烈”；三是指数振幅明显放大，双创指数一度出现加速的迹象，市场情绪渐趋“亢奋”；四是以寒武纪为代表的热门科技股，开始提示交易风险，反映出市场交易行为需要逐步趋于“理性”。从趋势来看，上周万得全A指数短暂跌破5日均线后，时隔一日又“V型反转”快速修复，重新站稳5日均线上方。 指数层面，在经历上周激烈换手后，市场筹码结构有所改善，预计指数震荡走强趋势仍将延续。本轮指数高度主要取决于“反内卷”及需求端政策的力度、居民储蓄存款搬家的规模，二者分别从业绩端、估值端影响本轮A股指数高度。从业绩端来看，“反内卷”是全国统一大市场建设的关键一环，将推动经济从“规模扩张”回归“高质量增长”，或将成为“十五五”的重要主线，后续政策的时间与空间均将有持续性，有望逐步改善A股上市公司业绩；从流动性来看，当前金融机构各项储蓄存款余额/沪深股市（A、B股）股票流通市值比例，仍明显高于2015年、2021年水平，后续居民储蓄存款搬家仍将是本轮牛市的重要资金来源，以提振A股公司整体估值水平。当前“反内卷”政策及“居民储蓄存款搬家”逻辑均未发生变化，预计指数仍将继续震荡走强。 风格层面，目前TMT板块存在一定程度交易拥挤“迹象”，尤其是通信及电子板块。我们根据申万一级行业分类，用电子、通信、计算机、传媒等四个TMT行业的日均成交额占全部A股日均成交额比例，来衡量TMT板块的交易拥挤度。从历史来看，通常TMT板块的日均成交额占比与TMT行情演绎节奏基本一致。在2023年3-4月的TMT行情中，四个TMT行业成交额占比在40%以上后，上涨段约持续15天，占比最高点在50.90%；2023年5-6月，四个TMT行业成交额占比在40%以上后，上涨段约持续17天，占比最高点在46.33%；2025年1-2月的Deepseek行情中，四个TMT行业成交额占比在40%以上后，上涨段约持续18天，占比最高点在46.44%；本轮TMT行情，8月28日，四个TMT行业成交额占比首次突破40%（为40.54%），为交易拥挤的第一天，主要是硬件端（电子、通信）成交额快速放大，但软件端（计算机、传媒）成交额仍较为温和；随着热门芯片股寒武纪发布风险提示公告，8月29日四个TMT行业成交额占比回落至36.16%，交易拥挤度有所下降。参照历史趋势，再考虑到资金加仓惯性，短期仍难言本轮TMT行情的结束。具体来看： （1）A股上半年业绩相对稳健。截至8月31日，全部A股5427家上市公司中，已有5424家披露2025年半年报。2025年上半年，A股上市公司合计实现营业总收入34.99万亿元，同比增长0.09%，合计实现净利润3.22万亿元，同比增长2.33%，增速均低于2025年上半年5.3%的实际GDP增速，期待“反内卷”推进改善A股上市公司业绩。分申万一级行业来看，2025年上半年净利润增速中位数靠前的行业分别为：非银金融（+36.12%）、农林牧渔（+22.47%）、钢铁（+14.61%）、有色金属（+9.83%）、综合（+9.62%）、 计算机（+9.17%）、汽车（+8.43%）、电子（+7.56%）、机械设备（+6.94%）、传媒（+6.42%）、美容护理（+4.64%）、基础化工（+4.17%）、电力设备（+3.66%）。其中，非银金融方向受益于权益市场回暖，钢铁及农林牧渔行业受益于成本端下降，有色金属受益于价格上行，计算机、电子、传媒等TMT方向受益于AI方向高景气，汽车、机械设备、电力设备等受益于“两新”政策推进。但顺周期的地产产业链及消费板块业绩仍有改善空间，对A股整体业绩构成制约。 （2）PMI仍有继续改善空间。根据国家统计局，8月份制造业PMI为49.4%，比上月上升0.1个百分点，已连续5个月处于荣枯线下方。从行业看，医药、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均明显高于制造业总体，新经济带动作用明显增强。8月份主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.3%和49.1%，比上月上升1.8和0.8个百分点，连续三个月回升，其中黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至52.0%以上。8月份服务业商务活动指数