资产配置月报202509：九月配置视点：牛市或处中继再吸筹阶段

九月配置视点：牛市或处中继再吸筹阶段 2025年09月05日 ➢牛市或处中继再吸筹阶段 1.从上涨驱动力来看，本轮牛市流动性为主导。今年以来的市场上涨主要由流动性宽松所驱动，A股景气度虽基本见底但仍处于较低位置。长周期维度看，在流动性没有明确收紧迹象之前，市场见顶的可能性相对较小。 2.交易情绪来看，两融成交额占全市场成交比例持续攀升，市场交易热度高涨。市场交易存在过热现象，历史经验来看调整后短期内再大幅上涨概率较低，或进入中继再吸筹阶段，两融交易若热度骤减可能会对TMT等两融交易参与度较高的板块短期内产生一定冲击。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@glms.com.cn 3.寒武纪：使用二阶永续增长模型反推隐含业绩增速，寒武纪无论是基于PE_TTM还是预测PE（FY1）测算的隐含业绩增速都是较高的水平。同等假设下隐含增速预期显著高于2020-2021年的宁德时代。当前市场交易所反映的业绩增长预期相对较高，建议理性看待其中的乐观情绪与潜在波动风险。 分析师祝子涵执业证书：S0100525030005邮箱：zhuzihan@glms.com.cn 相关研究 ➢大类资产量化观点 1.量化大势研判202509：当成长只有预期在扩张-2025/09/032.量化分析报告：2025年8月社融预测：26928亿元-2025/09/013.量化周报：分歧度开始上升-2025/08/314.量化周报：超买下继续看多-2025/08/245.量化专题报告：基金经理进化迭代能力刻画与选基-2025/08/21 1.权益：景气度保持平稳，9月或先下后上。景气度8月整体平稳，金融景气度略有下降，工业景气度略有回升；2025Q2相比Q1有较多行业增速回落，增长亮点主要在电新板块。信用扩张有所回落但结构略有改善；从结构来看，信贷总量同比负增但结构改善，政府债券同比较去年高基数有所回落。当下市场处于超买回调，9月或保持震荡调整，关键在于支撑附近表现。 2.利率：9月10Y国债利率或上行2BP至1.86%。经济增长因子有所企稳，通货膨胀因子继续回升，债务杠杆因子继续回升，短期利率因子继续下行，综合来看9月10Y国债利率或小幅上行。 3.黄金：适当提高仓位。从四因子模型来看，二季度美国财政扩张继续，国防支出同样再次回升；从技术层面分析，黄金在经历了今年4月以来接近4个月的盘整后出现突破迹象。 4.地产：行业压力明显上行。房地产行业压力指数为0.708,行业压力明显上行。供给侧压力受土地市场降温而上升，而需求侧压力受个人住房贷款负增而上升。 5.海外：印美关税不确定性大，印度股权外资流出。外资流出下，NIFTY 50指数8月下跌1.38%。关税谈判不确定性下外资大幅流出，当前印度市场配置价值有限。 ➢风格量化观点 1.大势研判综合观点：预期成长优势差继续扩大。预期增速资产的优势差继续回升。实际增速资产的优势差开始回落，ROE优势差边际下行趋缓，高股息类资产拥挤度仍不算低。Δg和Δgf仅有前者在扩张，9月继续推荐预期成长风格，不再推荐实际成长风格。 2.风格补充观察：看好预期成长，小盘或仍有优势。长期看美债利率下行趋势逆转可能性较小，风险偏好上行背景下看好成长；8月小盘相较大盘关注度小幅回落，但趋势上仍是小盘占优；从市值因子拥挤度来看，8月小盘风格拥挤度明显回落；从季节效应来看，2010年以来9月份大小盘无明显季节效应。 ➢行业配置量化观点 1.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：电力设备及新能源、有色金属、计算机、通信、轻工制造、钢铁。2024年以来绝对收益40.24%，相较于中信一级行业等权基准超额收益6.77%。 2.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期不作推荐。 ➢风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1牛市或处中继再吸筹阶段.........................................................................................................................................3 1.1牛市驱动力目前什么状态？.............................................................................................................................................................31.2寒武纪当前估值反映了什么预期？................................................................................................................................................51.3小结......................................................................................................................................................................................................6 2.1权益：景气度保持平稳，9月或先下后上....................................................................................................................................82.2利率：9月10Y国债利率或上行2BP至1.86%.......................................................................................................................122.3黄金：适当提高仓位.......................................................................................................................................................................142.4地产：行业压力明显上行...............................................................................................................................................................172.5海外：印美关税不确定性大，印度股权外资流出.....................................................................................................................19 3.1风格综合观点：预期成长优势差继续扩大..................................................................................................................................213.2风格补充观察：看好预期成长，小盘或仍有优势.....................................................................................................................24 4.1行业推荐：胜率与赔率...................................................................................................................................................................274.2行业推荐：出清反转策略...............................................................................................................................................................29 表格目录..................................................................................................................................................................32 1牛市或处中继再吸筹阶段 8月市场整体上涨，上证指数站上3800点创2016年以来新高；寒武纪单月涨幅达110.36%，股价一度超过贵州茅台成为新的“股王”。站在当下市场未来走势该如何判断，寒武纪大幅上涨后其估值反映了什么样的预期，我们尝试从历史复盘的角度给出一些分析。 1.1牛市驱动力目前什么状态？ 从上涨驱动力来看，本轮牛市流动性为主导。历史上牛市的驱动力主要分企业盈利驱动与流动性驱动两种，其中企业盈利驱动的牛市见顶信号通常为企业盈利出现拐点，流动性驱动的牛市见顶信号则是流动性快速收紧。今年以来的市场上涨主要由流动性宽松所驱动，A股景气度虽基本见底但仍处于较低位置，上涨的驱动力或处于由流动性驱动向企业盈利驱动切换的初期。当前以R007观测的短端利率仍处于下行趋势，整体处于相对低位，没有快速抬升的迹象，目前并未发出流动性收紧信号。 资料来源：wind，民生证券研究院 交易情绪来看，两融成交额占全市场成交比例持续攀升，市场交易热度高涨。2014-2015年杠杆牛区间两融交易占比持续超过20%，相对较为特殊，此后如果两融交易占比超过10%通常可以作为市场交易过热的信号之一。但需注意历史数据显示交易过热市场往往会延续上涨一段时间，仅使用两融交易占比指标进行市场拐点的判断胜率并不高，需要市场的实际下跌进行辅助判断。2025年8月底，两融成交占全市场成交比重超过11%，市场交易已处于较热区间。按历史经验来看，短期内再大幅上涨概率较低。 资料来源：wind，民生证券研究院 目前综合、综合金融以及TMT板块、国防军工的两融余额占自由流通市值比重较高。目前市场热度较高的TMT板块两融交易参与度较高，如果市场交易热度骤减，或是融资融券交易受到限制，两融交易的退出或会使处于高位的TMT板块遭到冲击。 1.2寒武纪当前估值反映了什么预期？ 对于寒武纪的估值判断，我们对标2020-2021年的宁德时代。寒武纪与2020-2021年期间的宁德时代则同属于阶段性成长股，市场核心关注于其短期爆发性的业绩增速。 按照二阶永续增长模型可以对寒武纪的估值进行反推和比较。如下式所示，其中𝑔1为第一阶段增长率，𝑛1为第一阶段年份,𝑔为永续增长率，𝑟为折现率。 基于上式，我们可以在已知𝑃𝐸、𝑛1、𝑔、𝑟的条件下倒推出给定估值水平所隐含的增速预期𝑔1。 对于2020