海外市场点评：没有货币，财政又变成问题？
没有货币，财政又变成问题？ 2025年09月05日 分析师：邵翔执业证号：S0100524080007邮箱：shaoxiang@glms.com.cn 分析师：陶川执业证号：S0100524060005邮箱：taochuan@glms.com.cn 分析师：林彦执业证号：S0100525030001邮箱：linyan@glms.com.cn 研究助理：武朔执业证号：S0100125070003邮箱：wushuo@glms.com.cn 相关研究 ➢白宫关税行政令被判违法，对市场最直观的影响就是通胀预期的下修，以及美联储宽松预期的上修。这为杰克逊霍尔会议后的市场主线——衰退&宽松交易在犹豫半月左右，再添一份助力。但另一条被市场忽略已久的“暗线”有可能也按耐不住了：对前期减税法案带来的宽财政预期的担忧。如果没关税收入“助攻”，美国的宽财政要怎么做？白宫怎么压住“蠢蠢欲动”的长端美债收益率？ 1.政策动态观察：阅兵后的市场悬念-2025/09/032.“十五五”规划系列报告（六）：开学季映射的“十五五”线索-2025/08/313.2025年8月PMI数据点评：8月PMI：止跌的含金量-2025/08/314.资产价格点评：人民币突破后的悬念和影响-2025/08/295.海外市场追踪：日央行加息：美联储之外的“暗流”-2025/08/27 ➢我们不妨做一个极端情景的测算，如果白宫在最高法维持“违法”判定下，最终不得不取消对等和芬太尼关税，按照CBP的数据测算，4-7月相关关税收入约720亿美元，考虑到8月后关税税率进一步上调，年化规模或将超过2000亿美元），能够影响赤字率至少0.7个百分点。 ➢众所周知，疫情以来美国财政是经济增长的主要支撑之一。从去年Q3开始汹涌的财政浪潮退去之后美国的经济增速已经开始匀速下台阶。在去掉进出口和库存快速变化（两者互相会抵消）的影响后，美国24Q3-25Q2的GDP环比折年增速已经从3.8%下降至1.6%，不补上财政的窟窿，经济继续下降将是基准。 ➢“一场及时雨”——7月份通过的减税法案被市场理解为之前宽财政基调的延续。我们在之前的报告（详见《“减税法案”埋了哪些“雷”？》）里面聊过减税法案的影响：永久化之前对企业的减税+增加军费+缩减对绿色能源、医疗保险和食品券补贴的即期组合对经济的边际作用比较间接且充满不确定性，取决于企业和居民的投资和消费选择。 ➢与减税相比，对经济更加立竿见影的是政府能“超额”花费的钱，7月减税法案对经济的真正刺激空间来自于5万亿的债务上限。而这些长债发行规模对于发债时间点要求很高，发在高位会持续压缩未来非利息支出的财政空间，反之则能一鼓作气“续命”未来更长时间段内的非利息支出。作为“华尔街老狼”的贝森特不可能不知道这个问题，为了稳定长端债券投资者的预期，这位财政部长只能按兵不动，静待货政宽松的时机再发长债。 ➢那么按兵不动难道就没有代价吗？当然不是。不管是发行长债还是短债，高利率的债务置换都会拉高美债的加权平均利率。与之对应的就是美国财政中的利息支出不断上升，在赤字不提升的前提下，真正对经济支撑强的非利息支出就会被不断压缩。具体来看： ➢到期债务置换下，美国未偿国债的平均利率水平持续推升。2020年以来为应对疫情期间的经济下滑，美国财政部在0.25%的基准利率下发行了大量的国债融资，这使得未偿国债的加权平均利率维持在历史较低水平。但随着2022年加 息的开启（基准利率从0.25%最高上升至5.5%），到期短期债务不得不以更高利率置换，因此美国国债加权平均利率开始大幅飙升。 ➢尽管去年年底美联储大幅降息100bp，暂时缓解了其上升势头，但由于当前新发债利率仍远高于未偿国债的利率水平，因此当降息暂缓后，截至今年7月未偿国债平均利率水平再次回升至3.352%。 ➢利息支出的飙升一定程度上挤压了非利息支出的财政空间。在持续扩大的国债融资规模和攀升的国债利率影响下，联邦政府的利息支出大幅上行，2024年美国联邦政府公债利息首次突破1万亿美元大关。 ➢而这也挤压了非利息支出的财政政策空间，根据美国财政部数据，非利息支出在财政支出中的占比自2020年最高超过95%下降至当前的85%左右，而同期利息支出占比从不足5%上升至近15%；而利息赤字率占总赤字率的比重则从2020年的10%左右大幅上升至2024年的近50%。 ➢而这一趋势预计仍将延续。虽然市场普遍预测美联储9月降息25bp，但后续的节奏和幅度可能有限，考虑到当前存量美债利率仍低于新发行利率，在偏缓的降息节奏下，债务置换会进一步拉高存量融资成本，增加利息支出负担。根据CRFB的基准预测，美国利息赤字率将从2025年的3.2%上升至2035年的4.1%，而非利息赤字率将从2.5%收缩至1.7%（下降0.8pct）。 ➢我们来简单算一笔账，看看未来一年存量美债利率上行的情况下，利息支出会对非利息财政空间产生多大程度的挤压。我们假设赤字率维持在5.9%的水平（参考CRFB对于减税法案和关税影响下2026财年赤字率的估计），存量美债利率每上升1%，将导致非利息赤字率下降0.9个百分点左右。我们假设未来一年存 量 美 债 利 率上 升 到3.5%-4.5%的 区 间（假 设 到明 年三 季 度最 多 降 息100bp）， 在 此 情 形 下 ，非 利 息 赤 字 占GDP比 重将 从 当 前 的2.5%下 降【0.1pct,1.1pct】至【2.4%，1.4%】。 ➢而赤字率的“水分”就体现在此，在扣除利息负担后，能对经济产生的实际带动作用会大打折扣。因此如果美债利率无法得到有效下降，在赤字率难以有效扩张的情形下（债务约束），那么美国财政空间和经济潜力会被很大程度上压缩。接着上述的预测，我们假设美国财政乘数为0.7（对于美国财政乘数的学术研究多集中在0.3-1之间，这里取中值），存量美债利率每上升1%（非利息赤字率下降0.9%），美国GDP增速会被拖累约0.6个百分点。 ➢那如果要保持财政的刺激效果（非利息赤字率和2025年类似），自然有两个途径：一是增发美债、扩大非利息赤字国模；二是美联储大幅降息。这就产生了两个问题： ➢首先增发美债以补充非利息赤字会进一步突破财政约束，导致赤字率中枢抬升，而新增的美债也要承担更多的利息支出，加剧债务负担。我们仍然以存量利率上升1%的情况进行估计，若要保证非利息赤字率维持在2025年的水平，2026年总赤字率会从5.9%进一步抬升至6.8%，其中，利息赤字率也上升0.1pct至4.4%。 ➢这对美国财政构成了不小的压力，因此对于白宫来说更行之有效的办法是依赖美联储降息，尽可能使存量利率维持在当前3.3%左右的水平，不再大幅扩张。鉴于当前联邦基金目标利率维持在4.5%，这也就意味着美联储至少要降息100bp以上，才可能一定程度上缓解国内的债务付息压力。 ➢因此不管短期内预期如何变化，至少4季度，更有可能是到明年上半年，货政配合力度低的情况下，财政仍处在收缩区间，对经济下行支撑有限，“滞胀”的基本面会迫使市场定价修正，这也是当下市场最值得交易的预期差。 ➢资产配置的建议上，贵金属“压舱石位置”不变，美债的期限结构走陡还有很大空间，一旦市场再度担忧美信用问题时这个数只高不低；此外，风险资产上，估值不便宜的海外风险资产落袋为安或者高低切换有一定必要性。 ➢风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 资料来源：美国海关，民生证券研究院注：分项数据为美国海关评估，与财政部实际关税收入有出入；2025年为1-7月。 资料来源：CEIC，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：CEIC，民生证券研究院 资料来源：CIEC，民生证券研究院 资料来源：CRFB，民生证券研究院注：2026年以后为预测值。 资料来源：ifind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048
