环保行业2025中报总结：运营稳健增长&现金流改善，环卫无人化迎发展机遇

运营稳健增长&现金流改善，环卫无人化迎发展机遇 证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：陈孜文执业证书编号：S0600523070006 垃圾焚烧：25H1提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现！ 运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降。25H1板块收入同比+1%，归母净利润+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct。固废纯运营企业绿动（同比+0.8pct，下同）、军信（+0.1pct）、永兴（+0.1pct）ROE（加权）显著提升。自由现金流持续增厚，中期派息稳中有升。25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），自由现金流32亿元（24H1为17亿元）。25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平。关注经营提效+B端拓展+C端顺价，增厚盈利&改善现金流！ •【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。 •【供热加速】25H1供热增速前5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%；发电供热比增量前5：天楹 +6.4pct、绿动+2.4pct、旺能+1.6pct、海创+1.4pct、中科+0.9pct。•【IDC合作】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合 作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）。 •【C端顺价】佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。重点推荐：1）瀚蓝环境：内生+并购成长超预期，首次中期派息彰显积极分红意愿；2）绿色动力A+H：25H1归母同增24%，提 分红+提ROE兑现典范；3）海螺创业：25H1自由现金流首次转正，固废业绩稳健增长+水泥业绩回升，周期+自由现金流拐点弹性叠加；4）永兴股份：垃圾量提升带动25H1产能利用率提至85%（较24年+5pct），带来持续现金成长。 水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速 业绩稳健，资本开支下行。25H1板块收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率和净利率同步向上。其中中山公用业绩增幅最为突出，主要系持有广发证券投资收益高增。25H1板块经营性现金流净额35亿元（+18%），资本开支76亿元（-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）。 核心城市调价落地，有望带动新一轮水价改革！25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准。水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续业绩&股息增长。重点推荐：【粤海投资】稀缺对港供水资产可市场化提价，25H1归母净利同增11.2%超预期；【兴蓉环境】污水提价带动持续增长 ，25H1资本开支下行；【洪城环境】25H1降本控费业绩稳健，资本开支持续下降。建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。环卫：环卫电动化渗透率加速，新能源装备销量高增，无人化迎发展机遇 环卫电动化加速中。根据银保监会交强险数据，2025M1-7，环卫车合计销量43967辆（+3.3%）。其中，新能源环卫车销售7095辆， （+77.6%），新能源渗透率16.14%（+6.75pct），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%（+3.44pct）、15.15%（-5.67pct）、7.71%（-1.17pct）。环卫无人化兴起。25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，同比增长67%；总金额超69亿元，同比增长64%。其中 ，无人清洁环卫是绝对主导领域，项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24全年金额。重点推荐：【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【盈峰环境】【福龙马】【玉禾田】【侨银股份】等。 风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，价格改革不及预期，竞争加剧等 环保行业：25H1运营稳健增长，现金流改善01 垃圾焚烧：降本增效提ROE&自由现金流增厚提分红持续兑现02 水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速03 本报告样本来自东吴证券环保股票池 选取东吴环保基础标的合计139只成分股，以此对环保板块2024年报和2025年一季报表现分析总结。样本成分股中， 水务板块包含公司52家，其中工程类公司42家，运营类公司10家； 固废板块包含公司18家，其中垃圾焚烧公司9家，环卫公司9家； 再生资源板块包含公司19家，其中危废公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，锂电回收公司5家； 环保设备板块公司6家；大气治理板块公司17家；生态修复板块公司15家；设计咨询板块公司4家；环境监测板块公司8家。 收入与业绩平稳 25H1业绩持平。2018年以来环保板块归母净利润承压，2024全年归母净利润同比-19.3%。2025H1板块业绩同比持平，归母净利润同比-0.2%。 收入利润：固废水务运营稳健增长，生物柴油反转 运营类资产稳健增长：2024年水务运营、垃圾焚烧收入同比-2%/+1%,归母净利润同比+3%/+14%，2025H1水务运营、垃圾焚烧收入同比-2%/+1%，归母净利润+6%/+8%。运营资产业绩稳健成长。环卫板块收入提升业绩下滑，主要受启迪环境亏损5.23亿元扰动，剔除该标的后环卫板块24年归母净利润同比+3%。 运营稳健增长，现金流改善 毛利率提升，减值影响加大 毛利率提升，期间费用率稳定。2024年环保板块毛利率/期间费用率/归母净利率分别为25.0%/16.3%/3.6%，分别同比+0.5pct/-0.1pct/-0.8pct。2025H1环保板块毛利率/期间费用率/归母净利率分别为27.1%/15.8%/8.7%，分别同比+0.5pct/-0.1pct/+0.1pct。 减值影响加大。2025H1环保板块减值对利润影响持续加大，2025H1减值影响为-1.6%（注：减值影响=（资产减值损失+信用减值损失）/营业收入）。 利润率：水务运营、垃圾焚烧板块2024年和2025H1毛利率/净利率均保持上升梳理2024年和2025H1利润率情况，各细分赛道贡献来看： 毛利率：从细分赛道来看，水务运营、垃圾焚烧、大气治理板块2024年和2025H1毛利率均保持上行趋势。 净利率：从细分赛道来看，水务运营、垃圾焚烧板块2024年和2025H1净利率同比提升明显。 经营性现金流持续提升，资本开支下行，自由现金流改善 现金流表现持续提升。2024/2025H1环保经营活动净现金流同比+14%/+15%，净现比3.7/0.8，同比有所提升。资本开支下行。2024/2025H1环保板块资本开支同比-7%/-19%，板块资本开支从2021年起呈下行趋势。自由现金流改善。2024年环保板块简易自由现金流接近转正，2025H1同比明显改善。 资本开支持续下降，自由现金流转正趋势不变 资本开支呈下降趋势。环保板块2019-2024年资本开支CAGR为-6%，水务、固废、生态修复、环境监测细分板块资本开支持续下降。 自由现金流转正趋势不变，水务运营、垃圾焚烧、锂电回收增幅突出。2025H1环保板块简易自由现金流同比+71亿元至-113亿元，其中水务运营（同比+25亿元至-41亿元）、垃圾焚烧（同比+15亿元至32亿元）、锂电回收（同比+23亿元至6亿元）板块自由现金流同比增量显著。 分红金额持续提升，运营资产分红比例稳定 梳理2024年环保分红金额及比例情况，从各细分赛道贡献来看： 分红金额：板块分红金额持续提升，2024年环保现金分红138亿元，同比提升21%，2020-2024年现金分红金额CAGR达到10%。 分红比例：环保板块分红比例持续提升，2024年环保分红率（现金分红/归母净利润）104%，其中水务运营、垃圾焚烧分红比例34%/42%，垃圾焚烧板块分红比例显著提升，且仍有较大提升空间。 资产负债率稳定，应收类科目周转率同比持平 资产负债率稳定。2024/2025H1年环保板块资产负债率58.7%/59.0%，同比+0.3pct/+0.6pct。 应收类科目周转率持平。2025H1，环保板块应收类科目（应收账款+应收票据+合同资产）周转率为0.6，同比持平。 应收占比与减值影响：应收类科目对ToG及工程类业务的报表影响仍然较大 2025H1从各细分赛道贡献来看： 工程类应收占比较高，运营资产质量优异。参考（应收账款+应收票据+合同资产）/总资产比例，2025H1年设计咨询（41%）、生态修复（39%）、环卫（30%）、环境监测（27%）占比偏高。运营资产资产质量好，水务运营（16%）、垃圾焚烧（13%），水务固废应收占比同比略有提升。 生态修复业务减值冲回。2025H1生态修复存在减值冲回，资产和信用减值冲回金额占归母净利润的35.4%。 环保行业：25H1运营稳健，现金流改善01 垃圾焚烧：降本增效提ROE&自由现金流增厚提分红持续兑现02 水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速03 垃圾焚烧：降本增效提ROE+现金流改善提分红逻辑持续兑现！ 垃圾焚烧板块收入平稳，运营主导业绩增长，提质增效利润率上行，财务费用率显著下降。2025H1垃圾焚烧板块收入232亿元（同比+1%），归母净利润51亿元（同比+8%），建造下滑影响于2021年集中释放，运营增长主导业绩稳定。随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行，期间费用率下降。25H1板块期间费用率12.7%（同比-0.3pct），其中财务费用率5.3%（同比-0.6pct）。 垃圾焚烧：降本增效提ROE+现金流改善提分红逻辑持续兑现！ 图：2025H1垃圾焚烧板块经营性现金流净额同比+9%图：2025H1垃圾焚烧板块资本开支同比-19%垃圾焚烧经营性现金流净额提升，资本开支保持下行，自由现金流持续增厚。2025H1垃圾焚烧板块经营性现金流净额69亿元（同比+9%，较归母增速接近略高），公司加强应收管控，处理费回款改善，以及BOT在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；资本开支38亿元（-19%）；测算简易自由现金流32亿元（2024H1为17亿元），显著增厚。 垃圾焚烧：降本增效提ROE+现金流改善提分红逻辑持续兑现！ 2025H1垃圾焚烧板块各企业自由现金流均为正且持续增厚，中期分红稳中有升。25H1瀚蓝环境首次中期分红，显现积极分红态度。光大环境25H1中期分红同比+0.01港元/股，其余中期分红企业每股派息同比持平。 龙头光大环境24年自由现金流大幅转正，分红比例提至42% 行业龙头光大环境：盈利结构优化，自由现金流大幅转正，24年派息比例提至42%。 •盈利：2025H1运营性收入占比提至87%。受建造下滑&减值&汇兑影响，2025H1归母22.1亿港元，同比-10%。•现金流：2024年还原后真实的经营性现金流净额89.1亿元人民币，资本开支48.7亿元人民币，自由现金流40.4亿元人民币，实现首次转正，且同比增加近43亿元人民币，25H1资本开支为15.4亿元人民币，自由现金流20亿元人民币。公司加强应收管控，24年垃圾处理费和污水处理费回款率分别为82%（同比+1pct）和79%（同比+6pct）。24年国补回款23.3亿元人民币，其中生物质项目国补回款加速，25H1国补回款6.6亿元人民币。•分红：24年每股股息23港仙，同比+1港仙，分红比例同比提升11pct至42%；25H1每股派息同比+1港仙至15港仙。 垃圾焚烧：预计资本开支将持续下降，保障长期分红能力 增量市场：20