医药行业2025年中报总结、月报25/08：医药行业结构性分化，创新药龙头率先盈利

医药行业结构性分化，创新药龙头率先盈利 ——医药行业2025年中报总结、月报25/08 2025年09月03日 核心观点 ⚫医 药 行 业经 营结 构 性分 化，研 发 外 包 服 务 表 现 亮 眼。2025年上 半年医 药行业上 市 公 司营 业 收 入下 降0.7%，归 母 净 利 润 增 长1.5%，扣 非 归 母 净 利 润 下 降5.3%。上 半 年行 业 收 入持 平略 降，利 润 端 因 一 季 度 部 分 板 块业 绩复 苏而 回 升，二 季 度 再 次 下 滑 。上 半 年 宏 观 经 济 环 境 变 化 叠 加 医 保 控 费 压 力较 大，医 药 行 业整 体 经 营 承 压 。细 分 板 块内 部分 化 较 为 明 显，行 业 结 构 性 修 复 趋 势 显 现 ，其 中化 学 制 剂 板 块 开 启 创 新 转 型 ， 部 分 创 新 药 产 品 通 过 海 外BD带 来 一 次 性 收 益；研 发 外 包 服 务 订 单 复 苏 回 暖 ， 业 绩 表 现 亮 眼；生 物 制 品 板 块 逐 渐 恢 复 至 常 态 ，医 疗 商 业 板 块 仍 位 于 调 整 周 期；医 疗 器 械 和 诊 断 板 块 受 集 采 扩 面 、DRG控 费 、医 院 检 验 互 认 等 政 策 影 响较 大，短 期内需 求 承 压；中 药 板 块 感 冒 退 烧 药 仍 位 于去 库 存 周 期 ，OTC院 外 消 费 品 市 场 景 气 度较 低 。 医药行业 推荐维持评级 分析师 程培：021-20257805：chengpei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522100001 ⚫医 药行 业盈 利 能 力和 运 营 质 量 位 于低 位。2025年 上 半 年 医 药 行 业 平 均 毛 利率48.7%，平 均 净 利 率15.1%，较 去 年 分 别 下 降1.1pct、0.8pct，行 业 整 体 盈利 能 力 位 于 历 史 低 位 。 销 售 费 用 率 较 去 年 下 降0.3pct； 研 发 费 用 率提 升0.1pct；医 药 公 司 实 施 降 本 增 效 战 略 ，将 更 多 资 源 倾 斜 至 创 新 研 发 领 域 。运 营质 量 方 面 ，2025年 上 半 年 医 药 行 业 净 资 产 收 益 率ROE为3.9%， 较 去 年 下 降0.7pct； 位 于 历 史 低 位 。 应 收 账 款 账 期 较 去 年 缩 短21.9天 ，反 映部 分 企 业 运营 效 率 提 升 ； 存 货 周 转 天 数 较 去 年 延 长30.8天 ； 渠 道 库 存 积 压仍较 多。 研究助理闫晓松 ⚫创 新 药龙 头 率 先 盈 利， 多 重 利 好 驱 动 价 值 回 归。2025年 上 半 年 多 家 创 新 药企 业 核 心 产 品 持 续 商 业 化 放 量 ，其 中 泽 布 替 尼 、伏 美 替 尼 等 创 新 大 单 品 销 量 超预 期 ；驱 动公 司业 绩 增 长伴 随 利 润 端 边 际 改 善 ，百 济 神 州 、信 达 生 物 等 创 新 药龙 头上 半 年率 先盈 利。从中 长 期 角 度来 看，创 新 药 产 业 链 支 持 政 策 进 一 步 完 善 ，支 付 端 和 进 院 环 节 持 续 优 化，创 新 药 产 业 发 展 瓶 颈有 望 解 决；同 时 全 球 主 要 央行 利 率 呈 降 息 趋 势 ， 利 于 创 新 药 企 业 长 期 估 值 提 升。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫医 药 行 业 表 现 弱 于 沪 深300。截至2025年9月3日 ，医 药 行 业 一 年 滚 动 市盈 率 为40.74倍 ， 沪 深300为14.14倍 。 医 药 股 市 盈 率 相 对 于 沪 深300溢 价率 当 前 值 为188.09%，历 史 均 值 为168.02%，当 前 值 较2005年 以 来 的 平 均 值高20.07个 百 分 点 。2023年 初 至2025年9月3日 ，SW医 药 生 物 指 数上 涨1.63%，沪 深300上 涨15.98%，医 药 板 块 相 对 沪 深300收 益 低14.35个 百 分点 。 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：医 药 板 块估 值经 历 较 长 时 间 调 整 ，近 期 已 呈 现 显 著 结 构 性 修 复 趋势，但公 募基 金重 仓 持 仓 水 平 仍 低 于 历 史 均 值，2025年 在 支 持 引 导 商 保 发 展的 政 策 背 景 下 ， 支 付 端 有 望 边 际 改 善 ， 创 新 药 械 有 望 获 益 。1） 持 续 看 好 医 药创 新 ：下 半 年 创 新 药BD仍 将 持 续 ，全 球 主 要 央 行 利 率 降 息 趋 势有 望 推 动 估 值进 一 步 提 升。2） 医 药 投 融 资 有 望 复 苏 ： 二 级 市 场 行 情 回 暖 驱 动 一 级 市 场 投 融资 回 升 ，CXO及 上 游 景 气 度 持 续 向 好 。3）医 疗 器 械 触 底 回 升 ：招 投 标 数 据 已有 好 转 ， 以 旧 换 新 积 压 需 求 逐 步 释 放 。 ⚫风 险 提 示：政 策 推 进 不 及 预 期 的 风 险 、医 保 控 费 及 集 采 降 价 超 预 期 的 风 险 、创新 药 及 创 新 器 械 企 业 融 资 困 难 的 风 险 、 医 疗 需 求 复 苏 不 及 预 期 的 风 险。 目录Catalog （一）医药行业结构性调整，细分板块分化明显............................................................................................3（二）医药行业盈利能力和运营质量位于低位区间.........................................................................................4（三）创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归......................................................................................5 二、行业数据动态................................................................................................................................7 （一）医药行业表现弱于沪深300...............................................................................................................7（二）医药制造业收入增速受疫情节奏影响出现下滑......................................................................................7（三）门诊费用仍有所提升，住院费用得到遏制............................................................................................8（四）2024年诊疗及出院人次提升，体现医疗服务量显著恢复........................................................................9（五）医保基金整体运行平稳...................................................................................................................10 一、月度政策及行业更新 （一）医药行业结构性调整，细分板块分化明显 25Q2行 业整 体业 绩 承 压， 细 分 领 域 存 在 结 构 性 机 会。医 药 行 业2025年中 期 业 绩 报 告已发 布 ，2025年上 半年 行 业 整 体 营 业 收 入下 降0.7%， 去 年同 期 增 长0.1%； 归 母 净 利 润增 长1.5%， 去 年同期 下 降3.0%； 扣 非 归 母 净 利 润 下 降5.3%， 去 年同 期增 长0.4%。2025年 第二季 度 行 业 整 体 营 业 收入 下 降0.4%，去 年 同 期 下 降0.7%；归 母 净 利 润下 降2.2%，去 年 同 期增 长9.8%；扣 非 归 母 净 利 润下 降8.4%， 去 年 同 期下 降0.5%。 2025年上 半年医 药行 业收 入与去 年同 期 持 平 略 降，利 润 端因 一 季 度 部 分 板 块业 绩复 苏而 回 升，二 季 度 归 母 净 利 润 和 扣 非 净 利 润再 次下 滑。 上 半 年宏 观 经 济 环 境 变 化 叠 加 医 保 控 费 压 力持 续较 大，医 药 行 业整 体经 营 承 压， 部 分 细 分领 域结 构 性 修 复趋 势 显 现。 行 业 内 部 分 化 明 显，研 发 外 部 服 务 表 现 亮 眼。分 板 块 看 ：1）化 学 制 剂 板 块开 启 创 新 转 型 ，2025年 上 半 年 部 分 创 新 药 产 品通 过海 外BD带 来 一 次 性 收 益 ， 利 润 端 实 现7.8%增 长，2025年二季 度延续一 季 度增 长 趋 势。2） 医 疗 服 务 板 块研 发 外 包 服 务 订 单 复 苏 回 暖 ，2025年 上 半 年 收 入 和 利 润 分 别增 长14.6%、61.0%，2025年 二 季 度 业 绩 表 现 亮 眼 。4）生 物 制 品 板 块 逐 渐恢 复 至 常 态，2025年 上半 年 收 入 增 长6.1%，利 润基 本 持 平。5）医 疗商 业 板 块仍 位 于 调 整 周 期 ，2025年 上 半 年 收 入 持 平 略增 ， 利 润 下 降3.9%。5）医 疗 器 械和 诊 断板 块受集 采扩 面、DRG控 费、 医 院 检 验 互 认等 政 策 影 响，渠 道 库 存 积 压 ，短 期 需 求 承 压 ，2025年 上 半 年收 入分 别下 降7.4%、16.8%、利 润分 别下 降24%、31.6%。5）中 药 板 块 感 冒 退 烧 药仍 位 于去 库 存 周 期 ，OTC院 外 消 费 品 市 场 景 气 度 下 降 ，2025年上半 年收 入和利 润 分 别 下 降10.9%、9.1%。 （二）医药行业盈利能力和运营质量位于低位区间 2025年上 半年医 药 行 业 平 均 毛 利 率48.7%，平 均 净 利 率15.1%，较 去 年同 期分 别 下 降1.1pct、0.8pct，行 业 整 体 盈 利 能 力位 于历 史 低 位。2025年上 半年销 售 费 用 率18.0%，较 去 年同 期下 降0.3pct；研 发 费 用 率7.9%， 较 去 年同 期提 升0.1pct；反 映医 药 公 司实 施降 本 增 效 战 略 ， 将更 多资 源 倾 斜 至创 新 研 发 领 域。 运 营 质 量 方 面 ，2025年上 半年医 药 行 业 净 资 产 收 益 率ROE为3.9%，较 去 年同 期下 降0.7pct；位 于历 史低 位区 间。2025年上 半年应 收 账 款 账 期为114.2天 ， 较 去 年 同 期 缩 短21.9天 ， 部 分 企 业对应 收 账 款增 加 清 收力 度