科技重塑共享出行，打造服务口碑最好品牌

科技重塑共享出行，打造服务口碑最好品牌 2025年09月05日 买入（首次） 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001021-60199793huangxl@dwzq.com.cn研究助理童明祺执业证书：S0600125080005tongmq@dwzq.com.cn ◼网约车市场内延外扩，存量流量分散化叠加Robotaxi破局。中国网约车市场正经历从“野蛮生长”到“合规智能”的深刻转型，当前核心矛盾已从资本补贴转向自动驾驶规模化与人车关系的制度重构。向内看，网约车流量持续分散化，聚合平台模式崛起整合运力，占据约25%-30%订单份额，抽佣比例逐步政策化，为二线平台带来结构性机会。预计到2030年，网约车市场规模将达近万亿元，聚合平台与多地“非一车一平台”政策为其他玩家创造空间。向外看，Robotaxi凭借L4级自动驾驶技术突破，成为破局关键。多传感器融合、车路云协同提升安全性，Waymo等领军企业事故率较人类驾驶员降低超80%。硬件成本持续下探，BOM从百万级降至30万元区间，单位经济模型转正可期。政策体系日益完善，技术商业化加速落地。 市场数据 收盘价(港元)77.85一年最低/最高价32.85/92.50市净率(倍,MRQ)-10.6港股流通市值(百万港元)42,400.44 ◼双端规模持续增长，标准化体验塑造品牌力。公司积极把握行业机遇，深化与聚合平台合作，高效获取流量并扩大市场份额。2022至2024年平台司机单位收入持续高于行业平均水平，驱动运力规模快速扩张。2025H1月活司机进一步增至54.4万人，同比+53.5%；月活用户同比+57.4%至0.38亿人；订单量同比+49.0%至3.8亿单。公司通过轻资产模式加速下沉市场渗透，长期有望通过高线城市GTV占比提升改善毛利率。2025H1公司定制车车队规模达3.7万辆位居行业首位。公司围绕定制车优化空间、增添智能功能提升了出行服务的舒适性，打造了标准化出行体验。随会员体系与APP应用逐步完善，有望降低获客成本、增强盈利能力和平台壁垒。 基础数据 每股净资产(元)-6.91资产负债率(%)164.27总股本(百万股)544.64流通股本(百万股)544.64 ◼整车技术运营一体化，Robotaxi加速落地。2025年CES展上，吉利与Waymo联合推出极氪RT，并将于同年启动量产交付，凸显吉利高端整车智造实力。2025年公司上线“曹操智行”，基于SEA浩瀚架构的领克Z10已在苏杭试点Robotaxi服务，并计划于2026年推出完全定制车型，实现成本与体验的平衡。吉利集团2025年8月战略性整合极氪、吉利研究院、迈驰智行及smart智驾团队，成立千里智驾，集团集中资源提升研发效率，有望加速L4级技术落地。公司依托吉利集团全产业链赋能，正向“整车制造+运营服务+技术研发”一体化的Robotaxi平台进化，有望复制网约车业务成功经验，打通自动驾驶商业化闭环。 相关研究 ◼盈利预测与投资评级：公司围绕定制车打造了可预期的出行体验，在一二线城市的品牌力与高线城市市占率有望提升。可比公司2025-2027年平均PS分别为22.4/15.0/7.1倍（截至2025年9月4日）。我们预计曹操出行2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元，对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍（截至2025年9月4日），基于网约车业务稳步发展、Robotaxi业务空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：扭亏不及预期，竞争加剧，政策监管趋严，宏观需求不及预期。 内容目录 1.1.中国领先的共享出行平台，运营范围迅速扩张.....................................................................51.2.股权结构集中，吉利集团产业协同.........................................................................................61.3.规模快速增长，毛利率稳步提升.............................................................................................7 2.网约车市场内延外扩，存量流量分散化叠加Robotaxi破局.........................................................9 2.1.向内：网约车流量进一步分散，看好市场结构性增量.........................................................92.1.1.网约车市场复盘：需求倒逼监管...................................................................................92.1.2.网约车万亿市场：二线网约车平台或凸显发展契机...................................................92.1.3.共享出行双重渗透率引擎：成本优势与即时响应.....................................................112.1.4.流量分散化：聚合平台（量）与抽佣监管（价）.....................................................122.2.向外：Robotaxi成为网约车下一核心增长点.......................................................................162.2.1. Robotaxi与辅助驾驶底层逻辑存异..............................................................................162.2.2.自动驾驶降低事故率，安全性迈入新纪元.................................................................182.2.3.降本路径清晰，商业模型打通可期.............................................................................212.2.4.政策体系逐步完善，加快产业化进程.........................................................................22 3.曹操出行：科技重塑共享出行，打造服务口碑最好品牌............................................................25 3.1.聚合平台重构流量生态，运力乘客双端规模加速扩张.......................................................253.2.定制车打造标准化体验，品牌力提升...................................................................................273.3.整车运营技术一体化，集团协同助力Robotaxi闭环..........................................................29 4.盈利预测及投资建议........................................................................................................................31 5.风险提示............................................................................................................................................33 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................5图2：公司股权结构...............................................................................................................................6图3：公司营收及同比增速（亿元）...................................................................................................7图4：公司归母净利润（亿元）...........................................................................................................7图5：公司收入结构...............................................................................................................................8图6：2024年公司成本结构..................................................................................................................8图7：公司毛利率...................................................................................................................................8图8：公司费用率...................................................................................................................................8图9：2020/10-2024/10月度新注册合规驾驶员/车辆.........................................................................9图10：2020/10-2024/10网约车行业订单量及增速............................................................................9图11：2020-2030E网约车市场规模及增速.....................................................................................10图12：网约车中国市场份额（GTV角度，2024年）..................