上半年增速放缓，关注下半年新品推出

2025年9月4日 推荐/维持 布鲁可公司报告 事件：布鲁可发布2025年半年度业绩：营业收入13.38亿元，同比+27.9%；归母净利润2.97亿元，实现由亏转盈；经调整净利润3.2亿元，同比+9.6%。收入增速和利润率短期呈现压力。 公司简介： 布鲁可是中国拼搭角色类玩具的领导者。公司通过500多个的专利布局，与约50个知名IP的非独家合作关系,聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具产品。通过强大的产品力与供应链能力的结合,公司不仅能够保持成本优势而且能够持续开拓玩具品类。并且公司在中国建立了多渠道销售网络,已形成了全面且覆盖广泛的消费者触达。资料来源：公司公告、同花顺 IP结构多元化，奥特曼上新节奏影响上半年增速。公司上半年前四大IP（奥特曼、变形金刚、假面骑士、英雄无限）贡献了83.1%的收入，较2024年同期的92.3%有所下降，表明IP结构正在逐步均衡化。公司上半年新增13个IP，商业化IP总数达19个，带动SKU增至925种。公司的IP收入结构更加多元化。 年龄段、价格段延伸逻辑验证。分年龄段，16岁以上年龄段产品收入占比从去年同期的10.4%增长至截至今年上半年的14.8%。分价格段，平价价格带（即零售价人民币9.9元）产品的收入达人民币2.16亿元，其销售量达到4860万盒，而去年同期没有该价位段的产品。公司的产品矩阵继续迈向多元化。 分地区看，海外高速增长，出海路径得以验证。境内市场收入12.27亿元，同比增长18.5%。公司线下渠道扩张，与经销商渠道和KA渠道加强合作。线上收入约1.23亿元，同比增速为44.6%，超过线下增速。境外收入首破亿元但规模仍小，低价策略拖累毛利。不包括中国在内的亚洲市场收入5713万元，同比652.5%；北美收入4282万元，同比+20倍。公司的出海策略初步得到验证。 利润率阶段性下滑，但公司在研发端持续坚定投入。公司上半年整体毛利率由52.9%降至48.4%。主要是产品结构方面，平价9.9元盲盒销量4,860万件，收入2.16亿元，占总收入16%，其毛利率显著低于传统价格带。此外，公司6个月内新增SKU273个，总SKU已达925个，导致模具数量同比增长88.0%，销售成本增加40.2%至690.5百万元，拖累利润。支出方面，公司对研发的高度重视，夯实公司产品设计这一核心竞争力。截止上半年末公司研发团队共有员工599人，占员工总数的67.1%，同比增长81.0%；研发支出为人民币128.8百万元，占同期总收入的9.6%，同比增长69.5%。 下半年产品看点多多，收入提速有望。公司上半年收入增速有所低于预期，但是公司对每个IP的挖掘及更多品类的拓展已完成较多规划，为后续增长奠定基础。下半年公司推新节奏将有所加快：高客单&成人向方面，公司将在下半年借势玩具展等活动推出高价格带面向粉丝群体的产品，上半年公司粉丝向收入约提升5pct，未来预计粉丝向收入占比目标每年+5-10pct。女性向方面，公司预计借助11月《疯狂动物城》上映+双旦+春节三期攻势，DIY个性化挂件/手机壳/换装人偶，验证“她经济”增量。公司预计2025全年收入维持30%左右增长，在下半年诸多新产品推出的情况下，实际增速有望超预期。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田010-66554038liutt@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480521010001 分析师：沈逸伦010-66554044shenyl@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480523060001 盈利预测与投资评级：鉴于公司上半年新产品推出节奏的问题导致收入同比低于预期，我们调低公司全年、利润预期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.54、12.04、15.50亿元人民币，股价对应PE分别为29.12、20.66、16.04倍。我们仍然看好公司凭借独特的产品设计，持续扩展IP矩阵，拓展价格带和年龄层，扩大市场的潜力，维持“推荐”评级。 风险提示：新市场拓展不及预期；国内外宏观经济不及预期，新品拓展不及预 期。 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士，2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008