警惕人民币升值风险

华泰期货研究院2025年09月05日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期因子重回5%以下 ◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美国、欧洲降息计价分化 ；TGA账户8月27日5957亿；美联储逆回购余额347亿美元；存款机构准备金余额3.34万亿（-566亿）。 ◆8月22日鲍威尔在全球央行年会上讲话有所转鸽：认为当前的形势意味着，就业面临的下行风险上升。这种风险平衡的转变可能意味着需要调整政策立场。明确放弃2020年灵活平均通胀目标框架，强调“有意让通胀温和超调的思路已不适用”。 【核心图表】美国经济：经济预期上修 美国7月非农大幅下修，但特朗普新任劳工统计局长EJAntoni政治立场鲜明；通胀：关税通胀仍不显著； 美国经济热力图 【关税事件】关税的合法性再生波折 在本表跟踪的17个重点国家及地区中，对美谈判呈“梯度兑现”：英美协议已部分生效，钢铝条款仍待落地；中美贸易谈判呈阶段性缓和，通过经贸磋商机制持续沟通未决问题；日本催美落实降税承诺，因大米分歧，日取消赴美磋商；美对印50%关税生效，印暂不报复且谈判因农业准入僵持，印方积极开拓新市场；美欧已就贸易协定框架达成一致，欧盟拟让渡工业品及农渔产品关税换美降汽车关税；韩美领导人会晤无果，框架协议下分歧仍存；加美贸易谈判策略更趋灵活；墨美本周将会晤，有望达成协议；巴美关税谈判停滞；柬、越、菲、印尼、泰虽已与美签署协议，仍在就关税具体实施和转运规则等细节进一步谈判。 在行业关税领域，当前钢铝、铜及汽车关税已正式生效，且加征力度持续升级；美国总统特朗普则频繁释放信号，预告将对半导体、医药、家具等行业加征关税，并于7月30日进一步宣布，自8月29日起暂停对价值800美元及以下进口包裹的免税政策。针对贸易谈判进程，美国财政部长贝森特表示，“绝大部分”美国贸易谈判预计将在10月前完成，后续需持续关注各国协议推进情况，以及芯片、医药领域关税细则的具体落地时间。 8月29日，美国上诉法院裁定，特朗普的大部分关税政策非法，这削弱了这位共和党总统将关税作为关键经济政策工具的做法。法院允许这些关税持续生效至10月14日，以便特朗普政府有机会向最高法院提出上诉 【宏观】中国经济：强预期弱现实◆经济结构分化： 7月出口、消费具有韧性，但通胀仍未回升，固定资产投资存在压力。基本面和情绪有所分化。基本面和情绪割裂加剧。 ◆8月全国PMI49.4，环比值0.1。生产量回升0.3至50.8，新订单回升0.1至49.5，产量高于订单。购进价格回升1.8至53.3，就业回落0.1至47.9，成品库存回落0.6至46.8，出口回升0.1至47.2，进口回升0.2至48.0。 【宏观】：8月PMI ◆8月全国PMI49.4，环比值0.1。生产量回升0.3至50.8，新订单回升0.1至49.5，产量高于订单。购进价格回升1.8至53.3，就业回落0.1至47.9，成品库存回落0.6至46.8，出口回升0.1至47.2，进口回升0.2至48.0；行业大类，原材料、设备、消费回升，中间品较上月回落，原材料领跑大类行业。本月绝对值最高的4个行业为专用、石油炼焦、有色、造纸，环比最好的3个行业为服装、铁路船舶、石油炼焦。 【宏观】情境推演 需求冲击过渡向滞涨 流动性 十五五规划 宽松节奏 5月，鲍威尔任期到期其他11月，美国中期选举 1月，美联储临时理事到期2月，政府工作报告；3月，全国两会； 【总体观点】警惕人民币升值风险 ◆现状：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国8月ISM制造业PMI回升至48.7，高于前值但仍处收缩区间，显示制造业动能不足，就业市场裂缝扩大，职位空缺降至10个月低点。中国方面，出口继续保持韧性，内需修复依然缓慢，政策重心仍在托底消费与优化产业结构；2)中美利差(chā)中性：市场对美联储9月降息的预期持续升温，美债收益率阶段性回落；国内利率维持平稳，利差压制作用边际缓解；3)贸易政策不确定性中性：中美经贸摩擦的不确定性依旧存在，近期关税执行力度相对温和，延长期限释放一定缓和信号，但政策风格仍可能带来后续扰动。 ◆短期策略：短期美元兑人民币预计维持在7.1–7.2区间震荡。监管持续强化预期管理，人民币短线对外部冲击的缓冲力增强。 ◆年内策略：中长期汇率大致关注6.9–7.0的升值阻力区间，该点位在当前汇率基础上具备一定政策敏感性。在政策持续性假设支持下，即便中间价近期偏向平稳，升值风险仍应保持关注，特别当美元走势显著走弱时。 【风险评估】基差变化 ◆基差波动范围：从2022年01月至今的历史来看，期货主力升贴水的范围在-1100到900。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。