核心观点
公司二季度收入降幅收窄，扣非利润同比增长7%。2025H1实现营收82.4亿元，同比下降4.0%，归母净利润10.2亿元，同比增长2.9%，扣非归母净利润9.4亿元，同比增长21.4%。地产及家居行业深度调整，公司坚定大家居发展战略，收入降幅收窄；同时通过加强成本及费用控制，盈利质量提升。
关键数据
- 2025H1营收：82.4亿元，同比下降4.0%
- 2025H1归母净利润：10.2亿元，同比增长2.9%
- 2025H1扣非归母净利润：9.4亿元，同比增长21.4%
- 2025Q2营收：47.9亿元，同比下降3.4%
- 2025Q2归母净利润：7.1亿元，同比下降8.0%
- 2025Q2扣非归母净利润：6.8亿元，同比增长6.8%
- 2025H1毛利率：37.6%，同比提升3.2个百分点
- 2025Q2销售费率：9.1%，同比下降2.2个百分点
- 2025Q2管理费率：6.1%，同比下降0.04个百分点
- 2025Q2研发费率：5.5%，同比提升1.6个百分点
- 2025Q2财务费率：-3.1%，同比下降2.0个百分点
渠道表现
- 2025H1渠道收入同比：直营+5.6%，经销-4.1%，大宗-11.3%，海外+30.1%
- 2025Q2渠道收入同比：直营+1.9%，经销-6.1%，大宗+3.8%，海外+15.0%
- 直营渠道增长：主要受益于国补政策拉动
- 2025H1品类收入同比：橱柜-5.9%，衣柜及配套品-4.1%，卫浴-0.6%，木门-9.1%
- 2025Q2品类收入同比：橱柜-4.0%，衣柜及配套品-2.9%，卫浴-7.5%，木门-16.9%
业务进展
- 海外业务：2025H1新增签约经销商18家，新开业经销商14家，工程业务订单业绩超40%增长
- 大家居战略：零售大家居有效门店超1200家，超60%经销商布局或正在布局零售大家居门店
- 供应链改革：毛利率大幅提升，衣柜及配套品、橱柜、木门与卫浴毛利率分别同比提升5.1、2.3、2.2、4.2个百分点
研究结论
公司深入推进大家居战略，营销体系组织改革提效，供应链优化降本提升盈利能力。考虑到地产深度调整期和公司内部转型磨合，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为27.0/29.2/31.0亿元，同比+3.9%/8.2%/5.9%，摊薄EPS为4.4/4.8/5.1，对应PE为12.4/11.5/10.8倍，维持“优于大市”评级。
风险提示
- 地产销售竣工不及预期
- 消费复苏不及预期
- 行业竞争格局恶化
- 原材料结构大幅波动
- 大家居战略推进不及预期
